德康农牧02419.HK)：轻资产、低成本成长兑现 联农带农高质量发展

机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/樊嘉敏

　　25 年业绩处于预告区间，符合市场预期
　　德康公布业绩：25 年营收同比+3.1%至231.6 亿元，归母净利润同比-55%至14.33 亿元，净利润同降因生猪及黄羽肉鸡市场价格全年承压，我们判断公司生猪养殖成本竞争力稳居行业前列。
　　发展趋势
　　生猪出栏兑现年初指引，保持稳健成长。生猪：25 年收入同比+3%至188 亿元，出栏量同比+23%至1083 万头，商品猪均价同比-17%至13.9 元/千克。黄羽肉鸡：25 年收入同比-11%至29 亿元；出栏量8814 万只，同比持平；均价13.66 元/KG，同比-12%。我们判断2H25 公司严控损耗费用/深度降本/调整产品结构，2H25 业务扭亏。屠宰及辅助产品：25 年收入同比+55%至14 亿元；收入同增因屠宰上量，屠宰量84 万头，同比+93%。
　　成本优化、资金稳健，公司核心竞争力增强。1）降本增效：公司发挥精益管理、育种成果转化、轻资产运营等实现大幅降本。我们测算25 年生猪养殖完全成本低于12.5 元/KG，同比下降1-1.5 元/KG；公司公告德康Ⅱ系种猪母本窝均总产仔数达18.5 头，单头父母代母猪年均增效达2000 元。2）资金稳健：25 年末资产负债率61.9%，较2024 年末下降2.5ppt；公司负债结构优化，25 年末流动负债同比-7.9%，流动比率提升至1.4。
　　轻资产、低成本、联农带农，二号农场模式驱动成长。我们认为，1）轻资产：公司独创更轻资产二号农场模式，25 年出栏量对应头均总资产2166 元/头，同比-15%，轻资产模式叠加超额盈利能力，公司ROE 有望领跑同业。2）低成本：公司具备精益化管理、自主育种壁垒、疾病净化管理能力，有望延续增效降本趋势。3）高质量成长：深化联农带农机制，公司公告25 年二号农场合作农户、出栏量及单户代养费提升，夯实中长期规模化、标准化发展根基。
　　盈利预测与估值
　　我们判断2026 年猪价中枢回落，下调26 年净利润30 亿元至16亿元，引入27 年净利润42 亿元；兼顾行业头均市值历史中枢，维持目标价111 港币及跑赢行业评级，对应26/27 年23/9 倍P/E。现价对应26/27 年17/6 倍P/E，41%上行空间。
　　风险
　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。