康哲药业(0867.HK)：25年业绩符合预期 创新管线布局加速

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/王云鹏/贺菊颖

　　25 年全年公司营收保持稳健增长，业绩重回上升轨道。集采对公司影响基本出清，同时独家产品贡献稳定基本盘，创新药及独家药同比增速达44.1%。公司目前累计已有7 款创新药获批上市，6 项NDA 处于审评中。德镁医药全年实现收入10.7 亿元，同比增长73.2%，芦可替尼乳膏于2026 年1 月获批上市并于3 月全渠道首发，26 年即有望实现5 亿销售额。同时德镁医药拟以介绍上市方式于联交所独立上市，公司皮肤健康业务潜力有望进一步释放。
　　事件
　　公司公布25 年年度业绩
　　2026 年3 月，公司公布25 年全年业绩报告，25 年全年实现营业收入82.12 亿元，同比增长9.9%，全按药品销售口径计算为93.86 亿元，同比增长8.9%。实现年度溢利14.43 亿元，同比下降10.5%，剔除西藏子公司一次性补缴税款影响后正常化年度溢利17.76 亿元，同比增长3.6%。年度总股息每股0.2921 元，同比增长9.0%，派息比率（剔除一次性因素）47.5%。
　　简评
　　全年业绩符合预期，创新驱动经营重回上升轨道
　　公司25 年实现营收82.12 亿元，同比增长9.9%，全按药品销售口径计算93.86 亿元，同比增长8.9%，符合预期。集采产品影响已基本消化，25 年下半年集采产品（波依定、优思弗）价格继续有所下降。主要独家/ 品牌及创新产品全按药品销售收入口径营业额为56.13 亿元，同比增长23.3%，其中创新药及独家药同比增速达44. 1% ，收入占比提升至59.8%，同比增加7.0 个百分点，驱动公司经营重回上升轨道。
　　分板块来看，心脑血管业务实现销售41.81 亿元，同比增长2.3%，结束此前下滑趋势；消化和自免业务实现营收29.69 亿元，同比增长3.3%，亿活、慷彼申等独家品种持续贡献稳定收入；皮肤健康（德镁医药） 实现销售10.70 亿元，同比增长73.2%，益路取进入医保第二年维持快速成长，喜辽妥全面恢复供货带来恢复性增长；眼科业务实现营收7.08 亿元，同比增长12.9%；其他产品（含医美业务）实现销售4.58 亿元， 同比增长10.3%。
　　创新转型加速兑现，管线深度持续扩展
　　公司创新转型成果加速落地，业务结构已完成从"集采依赖"向"创新驱动"的关键切换。新增百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）及亿福欣（德昔度司他片）2 款创新药获批上市，截至2025 年底累计已有7 款创新药获批上市。
　　在研管线方面，6 项NDA 处于审评中（注射用洛贝米柳、柯美奇拜单抗注射液、葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片、唯康度塔单抗注射液、斯乐韦米单抗注射液、磷酸芦可替尼乳膏A D 适应症），约20 款处于临床开发阶段，6 款自研产品IND 获批，临床前阶段20 款以上。
　　重点品种进展方面：用于治疗急性缺血性脑卒中的注射用洛贝米柳（Y3）为全球首创多靶点脑细胞保护药物，三期临床90 天优良功能恢复率差达13%（69.7% vs 56.3%），可与溶栓药物联用，具备FIC 潜力，2 0 2 5 年12 月中国NDA 获受理，预计2027 年获批；用于治疗痛风/高尿酸血症的ABP-671 为创新型URAT1 抑制剂，中国2a 期临床2mg 及以上QD 组血尿酸达标率100%，疗效与苯溴马隆80mg 相当或更优，且消除肝毒性风险，目前中国IIb/III 期进行中，预计2028 年获批；柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）为中国首个长效IL-4 Rα 单抗（Q4W），特应性皮炎适应症中国III 期取得阳性结果并于2025 年10 月提交NDA，季节性过敏性鼻炎中国II I期推进中，预计2027 年获批。此外，斯乐韦米单抗注射液（全球首款狂犬病毒双特异性抗体，2025 年1 月NDA获受理）、唯康度塔单抗注射液（破伤风被动免疫单抗，2025 年5 月NDA 获受理）及ZUNVEYL（阿尔茨海默病口服产品，2025 年7 月NDA 获受理）均预计2026 年获批。
　　自研管线方面，6 款自研产品已进入临床开发阶段，包括CM S-D001（TYK2 抑制剂，银屑病/A D 中国二期）、CMS-D002（GnRH 受体拮抗剂，子宫肌瘤中国二期）、CMS-D005（GLP-1R/ GCGR 双重激动剂，超重/肥胖中国一期）、CMS-D003（心肌肌球蛋白抑制剂，肥厚型心肌病中国一期）、CMS-D017（补体因子B 抑制剂，PNH/补体介导肾病中国一期）及CMS-D008（靶向INHBE 的siRNA 药物，超重/肥胖已获中国IND），另有20 +款处于临床前阶段。
　　德镁医药分拆推进，芦可替尼获批上市打开长期成长空间德镁医药拟以介绍上市方式于联交所主板独立上市，同步进行实物分派，不涉及融资，上市前ES OP 平台股权比例约9.2%，康哲药业持股90.8%。25 年全年德镁医药实现收入10.70 亿元，同比增长73.2%（ 其中皮肤处方药占91%、皮肤学级护肤品占9%），毛利6.74 亿元，毛利率63.0%，年度亏损1.04 亿元，研发开支2 . 6 9 亿元，研发费用8519 万元。
　　芦可替尼乳膏（百卢妥，中国首款白癜风外用JAK 抑制剂）于2026 年1 月30 日获批上市，3 月1 2 日全渠道首发。线下约1000 家医院开出首处，1300 家DT P 药房同步首发；京东健康12 小时销量超5000 盒。海外三期数据（TRuE-V1/2）显示24 周F-VASI 75 为29.9%，52 周为50%，中国真实世界研究疗效与境外一致。获批前博鳌超级医院已为近7500 名患者开具处方，大湾区、北京、天津共约25 家医院引进。公司2026 年芦可替尼销售目标超5 亿元。此外，芦可替尼乳膏A D 适应症于2026 年2 月中国NDA 获受理并纳入优先审评。
　　26 年展望：多款重磅品种有望获批，东南亚业务加速起量2026 年，公司创新管线有望继续保持高速增长，斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液及ZUNVEYL有望在年内获批。德镁医药芦可替尼乳膏进入首个完整销售年度，2026 年销售目标超5 亿元，德镁医药分拆上市工作将按计划推进。东南亚2025 年在销售元年实现收入300 多万美元，2026 年预计增长率超100%，公司已在亚太及中东累计提交近二十款药品和医疗器械上市申请，联营公司PharmaGend 已获FDA cGMP等多项国际认证，新制剂中心即将上线。随着公司创新业务逐渐兑现，叠加主要品种国产化工作持续推进，业绩端增长有望超过收入端。
　　期间费用分析：研发投入大幅加码，一次性税因素影响利润2025 年全年公司销售费用率、行政费用率及研发费用率分别为34.6%、10.5%以及7.1%，同比分别-1.0百分点、+0.1 百分点以及+2.7 百分点。销售费用率受集采产品影响逐渐出清以及创新产品销售收入加速增长影响有所下降。研发费用5.85 亿元，同比增长77.3%；研发开支（含资本化及费用化）10.58 亿元，同比增长40.5%，占营业额比例11.3%，同比增加2.6 个百分点，主要由于公司持续加大对在研品种的研发投入。全年毛利率71.5%，同比减少1.1 个百分点，下半年毛利率有所下降，主要受集采产品（波依定、优思弗）价格调整影响。
　　利润端，全年年度溢利14.43 亿元，同比下降10.5%，主要受子公司补缴地方留税款影响，为一次性因素，2026 年将恢复原模式。剔除该影响后正常化年度溢利17.76 亿元，同比增长3.6%。经营活动产生的净现金流7.58 亿元，与净利润差距较上年扩大，主要因一次性税增加约2.8 亿元以及长账期客户销售权重上升所致。
　　盈利预测及投资评级：康哲药业拥有良好的管理机制和清晰的战略规划，依托公司"产品创新+商业革新+国际拓展"三大战略，目前已经从三大存量品种集采影响中走出，随着创新产品的快速放量，业绩重回增长轨迹。
　　由于公司传统原研产品集采影响基本出清，预计作为基本盘贡献稳定增量；独家产品/创新药有望保持高速增长，拟分拆皮肤健康板块增长迅速。我们预计公司26-28 年实现营业收入98.7、120.2 以及145.4 亿元，同比增长20.2%、21.8%以及21.0%。实现归母净利润19.8、23.9 以及29.2 亿元，同比增长33.2%、20.7 %以及22.2 % ，对应PE 16.6、13.8 以及11.3 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　存量品种降价风险：公司存量产品氟哌噻吨美利曲辛片、非洛地平缓释片、熊去氧胆酸胶囊集采均未中标，且相比仿制竞品溢价率较高，未来价格存在较大下降风险；研发不及预期风险：公司拥有约50 款差异化创新管线，约20 款处于临床开发阶段，6 款自研品种已进入临床，若临床研发进度不及预期可能对公司业绩造成一定影响；产品销售不及预期风险：公司产品矩阵丰富，若因医保、集采等政策的影响，以及随着未来竞争进一步加剧，产品销售可能不及预期；芦可替尼乳膏放量不及预期风险：芦可替尼乳膏于2026 年1 月获批上市，目前为非医保自费产品，若白癜风赛道竞争加剧或患者支付意愿不足，销售放量可能不及预期；品种集采风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。