汤臣倍健(300146)2025年报点评：经营边际修复 关注调整进展

机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳

　　公司发布2025 年报。25 年全年实现营收62.65 亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82 亿元，同比+19.81%；扣非归母净利润6.86 亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50 亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25 亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣非归母净利-1.41 亿元（去年同期为-1.81 亿元）。
　　评论：
　　渠道调整+新品放量，Q4 收入在低基数上延续改善。单Q4 营收同比+22%，分渠道看，Q4 线上/线下分别实现收入9.84/3.57 亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/ 健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14 亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌与健力多延续Q3 销售改善势头，LSG 境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space 延续承压下滑但降幅已在收窄。2025 年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
　　渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4 亏损已大幅收窄。Q4 毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品推出、签约代言人等相关营销费用以及25 年奖金集中在Q4 计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。
　　财务费用率同比+1.56pcts 预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4 净利率同比提升9.93pcts 至-9.46%，亏损1.28 亿元较同期亏损2.14 亿元已显著收窄。
　　2026 年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026 年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC 数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣氏等精准布局专供产品。
　　产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space 在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q10 等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
　　投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28 年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元（前次预测26-27 年为9.6/10.8 亿元），对应PE 分别22/20/18 倍。改革调整实在发生，25Q3 起成效显现，期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5 元，对应PE 估值约24.5 倍。
　　风险提示: 行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。