万辰集团(300972)2025年年报点评：拓店节奏良好 盈利能力增强

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：万辰集团发布2025 年年报，2025 年实现营业收入514.59 亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45 亿元，同比增长358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，25Q4 实现营业收入148.97 亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90 亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71 亿元，同比增长159.36%。业绩表现基本符合市场预期。
　　开店节奏良好，25H2 单店表现有所恢复。2025 全年/25Q4 公司量贩零食业务分别实现营业收入508.57/146.99 亿元，同比增长59.98%/27.12%。门店数量方面，呈现稳步拓店节奏，在长三角和华北等区域持续加密，保持领先优势；同时推进东北、西北、华南等市场拓店，助力全国化布局。截至2025 年末门店数量为18314 家，净增长4118 家（年内新增门店4720 家，关闭门店602 家）。
　　单店表现方面，2025 年平均单店收入为313 万元，同比下滑7%。经前期的调整梳理，25H2 平均单店收入的同比降幅较25H1 有所收窄。食用菌业务2025年实现营业收入6.02 亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈。经前期市场调整后，下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升。
　　毛利率有所提高，盈利能力进一步增强。毛利率方面，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为12.40%/14.15%；25Q4 同比+2.80pcts，环比+2.01pcts。毛利率的同环比提升，主要系规模提升下，采购端议价能力的增强。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为3.00%/3.20%；25Q4 同比-1.37pcts，环比+0.55pcts。
　　销售费用率的同比下降主要系规模效应的显现。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为2.92%/3.33%；25Q4 同比+0.27pcts，环比+0.61pcts。综合来看，2025全年/25Q4 公司归母净利率分别为2.61%/3.29%；25Q4 同比+1.50pcts，环比+0.54pcts。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2025 全年/25Q4 分别实现净利润25.33/8.40 亿元，对应净利率分别为5.0%/5.7%，25Q4 环比+0.39pcts，零食量贩业务盈利能力持续增强。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到伴随着门店加密的进程，公司规模效应显现，有望进一步提升盈利能力，我们上调2026-2027 年归母净利润预测至21.77/26.23亿元（较前次上调5.9%/6.5%），新增2028 年归母净利润预测33.17 亿元，对应2026-2028 年EPS 分别为11.38/13.71/17.34 元，当前股价对应P/E 分别为17/14/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。