地平线机器人-W(09660.HK)：业绩高增结构优化 智驾芯片量价齐升

机构：方正证券
研究员：文姬

　　事件：公司发布25 年业绩报告，公司全年实现收入37.6 亿元，同比+57.7%。
　　其中，H2 实现收入21.9 亿元，同/环比分别+51.2%/+39.9%；25 年实现调整后净利润-28.1 亿元（24 年为-16.8 亿元），H2 调整后亏损-14.8 亿元（H1-13.3 亿元）。
　　收入结构趋于均衡，芯片出货延续量价齐升态势。收入结构来看，公司软/硬件业务收入占比趋于均衡，公司解决方案/授权及服务业务收入分别为16.22/19.35 亿元，同比分别+144.2%/+17.4%，解决方案收入占比提升至43.2%，授权及服务业务收入占比51.5%，结构趋于均衡。出货量来看，公司25 年全年征程出货401 万套，同比增长38.8%，其中H2 出货203 万套。
　　ASP 来看，我们测算全年芯片解决方案ASP 约58 美金，平均单车价值量提升超75%，其中，H2 芯片解决方案ASP 约59 美金，中高阶解决方案平均ASP约117 美金，受益HSD 出货呈现环比提升趋势；低阶解决方案约20 美金。
　　毛利率稳居高位，研发费用提升显著。毛利率方面，公司全年综合毛利率64.5%，同比-12.7pct。其中，H2 产品解决方案毛利率为24.3%，同/环比分别-24.4/-21.3pct，主要原因为首批HSD 客户以域控形式出货影响毛利率。费用率方面，公司全年研发费用51.5 亿元，同比+63.3%，费用率为137.1%，主要原因为算力租赁云服务费用提升等。25 年公司销售/管理费用率分别为16.8%/19.3%，同比分别-0.4%/-7.4%，摊薄效应明显。
　　主流市场持续领跑，国际化布局提速。公司战略布局全面，已实现舱驾一体+全等级智驾+机器人芯片领域全覆盖，并依托算法/Tier1 等三方合作伙伴构建生态闭环，公司的总出货量中，超95%通过生态伙伴完成交付。市场份额来看，公司在自主品牌ADAS 市场蝉联冠军，相应份额达47.7%；基于J6 芯片系列的中高阶智驾解决方案占据自主品牌44%的份额。国际化布局来看，当前公司累积获得9 家合资品牌超35 款车型定点，并获得3 家国际车企海外市场定点，出海布局稳步推进。
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028 年实现营收59.9/87.5/130.7 亿元，同比分别+59.4%/+46.0%/+49.4%，对应PS 分别为16x/11x/7x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：大客户销量不及预期，车企年降超预期，研发进度不及预期。