华润电力(0836.HK)2025年年报点评：火电业绩优异弥补风光下滑 业绩仍增长

机构：国泰海通证券
研究员：吴杰/胡鸿程

　　本报告导读：
　　25 年公司实现归母净利145.2 亿港元，YOY+0.9%，2025 年拟合计派息1.1 港元/股，分红率40.2%。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计公司2026-28 年 EPS 为 2.09、2.20、2.41 港元。公司当前市值对应2026 年PE 估值9.3x，PB 估值0.85x，考虑当前绿电受算电协同催化，我们认为行业估值存在较大提升空间，且华润新能源IPO 推进，回A 上市也有助于公司新能源板块估值修复（A 股绿电公司PE 普遍15x），若给予公司12x PE，对应目标价25.08 港元，维持“增持”评级。
　　25 年年报发布：公司实现主营业务收入1020 亿港元，YOY-3.1%；实现归母净利145.2 亿港元，YOY+0.9%。构成：火电核心利润76.4亿港元（24 年为46.4 亿港元）-火电减值2.9 亿港元（24 年为3.4 亿港元）+新能源核心利润76 亿港元（24 年为92 亿港元）-新能源减值4.8 亿港元（24 年为2.4 亿港元）+汇兑损益0.3 亿港元。2025 年拟合计派息1.1 港元/股，分红率40.2%（24 年为40.1%）。
　　火电：煤价下行改善火电盈利，火电业务利润增加64.7%。测算度电净利0.048 港元，同比+0.019 港元；电价0.386 元/度，同比-0.028元；度电燃料成本0.238 元，同比-0.039 元（标煤单价799 元/吨，同比-124 元/吨），点火价差0.149 元/度，同比+0.011 元/度。
　　新能源：受电价与利用小时双重承压，新能源业务利润下降17.6%。
　　测算度电净利0.11 港元，同比-0.066 港元；风电电价0.392 元/度，同比-0.052 元，光伏电价0.304 元，同比-0.014 元，主因平价项目投产及市场化电量占比提升；2025 年新增并网装机1326.5 万千瓦，其中风电663.8 万千瓦，光伏698.7 万千瓦（24 年新增装机778.8 万千瓦，其中风电364.6 万千瓦，光伏414.2 万千瓦）；风电利用小时减少24 小时至2307 小时，光伏利用小时减少119 小时至1296 小时。
　　26 年测算：（1）火电装机主要分布在江苏广东，假设电价降3 分，煤价降20 元/吨，测算归母净利同比减少28 亿港元；（2）新能源存量电价降2.5 分，新增并网5.5GW，新项目度电净利0.1 港元，测算新能源归母净利合计减少11 亿港元。（3）预计26 年公司归母净利约108.4 亿港元，分红40%下对应股息4.3%。
　　风险提示：电价下行风险；煤价上升风险；汇率波动。