上海石化(600688)：装置大修与库存减值影响 1Q26有望环比修复

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/裘孝锋

　　2025 年业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年业绩：收入755 亿元，同比-13.3%；归母净利润-14.3 亿元，同比盈转亏，符合业绩预告，主要系4Q25 炼油装置检修影响与库存减值较大所致：1）炼油装置大修，全年营业亏损3.5 亿元；2）化工板块价差减弱，营业亏损扩大至17.2 亿元；3）公司库存减值损失3.93 亿元。
　　发展趋势
　　库存收益带动下，1Q26 业绩有望修复。25 年原油均价同比-15%至68 美元/桶，石化产品价格承压，公司炼油和化工产品均价同比-8.31%/-13.36%，库存减值同比扩大；但1Q26 以来，国际油价在地缘风险推动下涨幅明显，1Q26 均价较25 年增加5 美元/桶至73 美元/桶，下游产品价格跟涨，带来较大库存收益，公司1Q26 业绩或有望修复。
　　中东原油供应受阻，近期炼油利润或受挤压。霍尔木兹海峡受阻带来的原油供应压力下，亚太地区炼厂已开始预防性降负，根据卓创，国内主营炼厂开工率本周环比-3ppt 至80%；我们判断，如压力持续，国内或调低化工型炼厂负荷，优先保障汽柴油供应；考虑到成品油天花板价对应130 美元/桶油价，如油价持续上涨，在国内保供与价格管制下，公司炼油利润短期内或承压。
　　在手现金充足。公司25 年经营性现金流19.8 亿元，资本开支32亿元，公司26 年规划资本开支60 亿元，主要用于120 万吨/年乙烯提质升级项目。公司25 年在手现金75 亿元，利息收入2 亿元，现金情况稳健。
　　盈利预测与估值
　　由于裂解价差面临的不确定性，我们下调26 年净利润6%为3.7亿元，引入27 年净利润6.15 亿元。当前A 股股价对应2026/27年1.3x/1.3x P/B，H 股股价对应2026/27 年0.5x/0.5x P/B。但考虑到公司化工逐步走出底部、现金流情况较好，维持跑赢行业评级和A/H 3.3 元/1.6 港元目标价不变，A 股对应2026/27 年1.4x/1.4x P/B，较当前股价有6%的上行空间，H 股对应2026/27年0.6x/0.6x P/B，较当前股价有15%的上行空间。
　　风险
　　原油价格大幅波动，地缘风险超预期。