昇兴股份(002752)：25Q4业绩回暖 外销高增内销修复可期

机构：华福证券
研究员：李宏鹏/汪浚哲

　　事件：公司发布2025 年报
　　公司2025 年实现营收71.74 亿元，同比+0.61%，归母净利润3.07 亿元，同比-27.44%，扣非归母净利润2.79 亿元，同比-31.49%。25Q4 公司营收21.04亿元，同比-1.49%，归母净利润0.91 亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润0.83 亿元，同比+3.24%，单四季度业绩环比回升。
　　国内迎盈利拐点，海外业务持续高增
　　2025 年，面对饮料啤酒行业整体疲软的不利形势，公司积极发挥规模优势，市场份额和国内销量实现稳中有升，同时依托海外尤其是东南亚市场的基础，积极拓展海外市场销售，提升国际收入占比。分区域来看，25 年公司境内/境外营收分别为60.82/10.92 亿元，同比分别-1.52%/+14.42%，境外销售占比由24 年的13.38%提升至25 年的15.22%。海外毛利率21.47%远高于国内的9.15%，公司持续关注以东南亚为重点的海外市场。在稳步运营金边工厂的同时，积极开拓新区域与新客户。印尼工厂已于上半年进入试生产阶段，并于2025 年上半年正式启动越南工厂两片罐/三片罐生产线建设投资项目。越南项目投产后，可联合柬埔寨工厂，在东南亚实行区域互补，从而更好的给国际客户提供区域性服务。内销方面，尽管25 年国内二片罐竞争有所加剧，公司销量逆势增长，全年金属包装销量达134.6 亿罐，同比增长5.89%。当前在行业格局持续优化背景下，龙头间协同性不断提升，我们认为行业盈利有望迎来拐点。
　　四季度利润率环比提升，精益运营提效降本
　　25 年公司毛利率、净利率分别11.03%/4.28%，同比分别下滑3.47/1.66pct，25Q4 公司毛利率、净利率分别13.43%/4.31%，同比-1.44/+0.58pct，环比分别+3.96/+0.56pct。25Q4 盈利能力环比向上修复，我们认为主因海外业务持续增长+国内三片罐旺季来临。25 年公司全面深化精益管理，提升运营质量与效益，2025 年公司期间费率同比小幅下降0.03pct 至5.57%，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比分别-0.06/+0.04/-0.05/+0.04pct。展望26Q1，尽管核心原材料铝价持续上涨，但行业协同性的增强有望传导成本压力，同时海外布局的持续深化也将提升公司盈利中枢。
　　盈利预测与投资建议。
　　行业格局向好+海外布局深入，短期受原料端影响小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.1/5.1/6.3 亿元（26-27 年前值为4.40/5.83 亿元），同比+34%/+24%/+23%。考虑到公司三片罐业务稳定，二片罐在行业盈利改善预期下具备弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。