金蝶国际(00268.HK)：利润拐点已至 NDR改善 AI应用打开新空间

机构：广发证券
研究员：刘雪峰/吴祖鹏

　　核心观点：
　　收入继续保持可观增长，NDR 整体明显改善。公司披露2025 年财报，2025 年公司整体实现营收70.1 亿元，同比增长12%，云订阅相关的合同负债约37.7 亿元，同比增长20.7%，ARR 约40.9 亿元，同比增长19.2%，公司综合毛利率同比提升2.0pct 至67.1%，经营质量整体向好趋势明确。同时，续费率总体明显改善， 2025 年苍穹星瀚NDR 为110%（2023 年为105.3%，2024 年为108%）、星空NDR为97%（2023 年为97.2%，2024 年为95%）、星辰及精斗云NDR分别为94%和88%。
　　2025 年AI 合同签约订单3.56 亿元，立足ERP 场景复杂know-how，公司大有作为。立足ERP 产业数十年深度实践，公司对行业场景的深度理解和多年沉淀的企业级数据资产，是公司构筑AI 时代护城河的基石。立足这一核心优势，2025 年公司发布近20 款独立的AI 原生智能体，涵盖财务分析、招聘、合同审查、ESG 等场景，2025 年公司实现AI 签约合同金额约人民币3.56 亿元，新签柳钢集团、深圳能源、广东能源、中电电气、福州港集团、宁波水务等多家产业头部企业。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年营收为79.13 亿元、89.01亿元、99.39 亿元，同比增速为12.9%、12.5%、11.7%。参考可比公司估值，给予金蝶2026 年8 倍PS 估值倍数，参考汇率1 港元=0.90人民币，对应每股合理价值约22.35 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济环境导致下游IT 支出波动；港股市场交易环境影响；AI 应用业绩兑现的不确定性。