中石化炼化工程(02386.HK)：历史项目拖累施工业绩 EPC和海外持续强劲

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/裘孝锋

　　2025 年业绩低于市场预期
　　公司公布2025 年业绩：收入701 亿元，同比+9.2%；归母净利润18 亿元，同比-27%，低于市场预期，主要系海外施工集中完成2020/21 年低价订单、部分项目进度不及预期所致。
　　公司2025 年经营性现金流同比转正为81.86 亿元。公司增派特别股息0.094 元/股，全年合计派发股息0.358 元/股，派息率升至88%。
　　发展趋势
　　新签订单超千亿元，海外业务加速贡献。公司2025 年新签订单1012 亿元，在手合同同比+18%至2039 亿元，其中海外838 亿元，占比达41%，新签代表性合同包括：1）阿尔及利亚哈西炼厂20.6 亿美元订单；2）哈萨克斯坦Silleno 石化综合体19 亿美元订单；3）沙特阿美Haradh 7 亿美元订单；我们认为公司海外订单有望持续转化为高质量收入，并弥补国内市场资本开支收紧下的毛利压力。
　　施工板块亏损9.5 亿元，EPC 板块强劲。公司25 年施工板块毛利同比-85%至2 亿元，毛利率同比-4ppt 至0.8%，经营亏损9.5亿元，主要系2020/21 年低费率时期中标的沙特Marjan、沙特Berri 施工进度和效益拖累，目前上述项目进度已超90%，我们判断对公司业绩或为短期影响；但公司EPC 板块利润率上涨，华锦、沙特Riyas、芒果乙烯等项目进入结算高峰期，毛利同比+37%至37.3 亿元，毛利率+0.9ppt 至8.1%，经营利润同比+97%至21 亿元。
　　资产负债表强劲。公司25 年净现金281 亿元，利息收入9.8 亿元，资产负债率同比略增至65%，财务结构维持稳健。
　　盈利预测与估值
　　由于中东业务不确定性和集团订单进度放缓，我们下调26 年净利润31%至22 亿元，引入27 年净利润为24 亿元。但考虑到公司在手合同充足、海外订单逐步贡献业绩，维持跑赢行业评级和6.6 港元目标价，对应2026/27 年11.9x/10.7x P/E，较当前股价有2%的上行空间。当前股价对应2026/27 年11.7x/10.5x P/E。
　　风险
　　中东业务不确定性风险；新签订单不及预期。