映恩生物-B(09606.HK)：创新驱动ADC新锐 挺进全球化市场

机构：华源证券
研究员：刘闯

　　ADC 领域新锐药企，全球化战略稳步推进。映恩生物于2020 年正式运营，是一家临床阶段的创新生物药企，专注于为癌症和自身免疫性疾病患者研发新一代抗体偶联药物（ADC）。公司已成功构建了多个具有全球知识产权的新一代ADC 技术平台，持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC，全新机制载荷ADC 和自免ADC，与BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK、Avenzo 及三生制药等海内外公司达成合作，广泛合作掘金全球市场。
　　IO 2.0+ADC 策略领先，有望弯道超车。随着2023 年FDA 批准Nectin-4 ADC 药物PADCEV 联合PD-1 抗体K 药用于一线尿路上皮癌治疗，肿瘤治疗策略来到IO+ADC阶段。2024 年BioNTech 研发日提出PD-L1/VEGF 双抗联合单抗ADC 疗法策略（即IO 2.0+ADC），肿瘤治疗策略进入新的开发时代。根据BioNTech 2024 年及2025年研发日的进度更新，我们认为BioNTech 作为最早提出并进入临床验证IO2.0+ADC 治疗策略的公司，进度领先，映恩生物和BioNTech 在ADC 资产上深度合作，有望借此实现对下一代肿瘤疗法的提前布局，未来可期。
　　先验产品即将进入商业化兑现现金流，早研管线潜力大。临床后期产品：公司的核心单品DB-1303 通过差异化适应症（子宫内膜癌等），FDA 于2023 年12 月授予其突破性疗法认定，有望快速上市兑现现金流，其余关键单品DB-1311、DB-1310、DB-1305 临床进度稳步推进中。早研管线：公司通过其新一代技术平台实现机制创新，前瞻性布局双抗ADC、全新载荷ADC 和自免ADC，部分产品已实现对外授权，期待后续临床进展及数据读出。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为15.00/15.67/18.21亿元，同比增速分别为-22.7%/4.4%/16.2%；2025-2027 年归母净利润分别为-14.02/-1.95/-1.28 亿元。鉴于公司在ADC 领域的优势地位，未来肿瘤疗法迭代布局靠前，出海全球化有望进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。