贵州茅台(600519)：茅台渠道新政落地 非标产品推进代销制

机构：长江证券
研究员：董思远/石智坤

　　近日，茅台各省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15 年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台全面实行代销制。根据安排，上述产品须通过i 茅台按官方统一价格对外销售，渠道可提取5%销售佣金（月结）。此外，茅台还设定了相关考核要求。茅台代销制是指货权仍归属厂家，经销商无需预付全额货款，仅需缴纳保证金即可开展销售。
　　事件评论
　　从销售政策来看，此次代售政策明确三大核心要求，一是经销商申请参与并需缴纳保证金；二是所有代售产品须通过 i 茅台平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属i 茅台二维码采购；三是产品售价严格执行公司统一的i 茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间。
　　根据《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。其中：自售模式通过自营店、i 茅台，销售贵州茅台酒全系产品，主力聚焦C 端、B 端消费群体，取消自营体系原分销模式。社会体系中，经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源”。不同产品根据自身特点，采用适配的运营模式。本次茅台渠道新政落地，非标产品全面实行代销制度，正是公司市场化运营方案的逐步施行。
　　在定价与利润分配层面，此次代售政策也严格遵循茅台市场化改革的统一原则：以自营体系零售价为基础，科学测算渠道利润。代售模式下产品零售价与i 茅台自营价格保持一致，5%的固定返利空间，是茅台结合渠道经营成本、服务能力等多维度因素测算后的结果，这一方式让渠道利润从“靠价差获利”转变为“靠服务赚钱”，彻底打破了传统渠道囤货套利的盈利逻辑。
　　我们认为，茅台本轮系列改革将有效重塑公司产品体系、渠道体系，为公司长期健康增长夯实基础。预计公司2025/2026 年EPS 为72.88/74.25 元，对应最新PE 为19.4/19.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；
　　2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；
　　3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；
　　4、消费升级进程不及预期。