理想汽车-W(02015.HK)：盈利性短期承压 关注新车和战略调整

机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲

　　受购置税政策、L9 清库等因素影响，预计Q1 盈利性短期承压。公司25Q4销量10.92 万台，同比/环比分别-31%/+17%，收入同比/环比分别-35%/+5%至288 亿元。25Q4 毛利率17.8%，同比/环比分别-2.4pct/+1.5pct，其中汽车/服务及其他毛利率分别为16.8%/30%。汽车毛利率录得16.8%，同比下降2.9pct 主要是由于产品组合不同；环比提升1.3pct 主要是由于25Q3 存在MEGA 召回预估成本，但部分被理想i6 开始交付后因不同产品组合导致的ASP降低所抵消。公司25Q4 研发和SG&A 费用分别为30 亿元、26 亿元。Q4 公司归母净利润录得652 万元，Non GAAP 归母净利润为2.6 亿元，Non GAAP归母净利润率为0.9%，同比下降8.2pct、环比提升2.2pct。
　　展望26Q1，公司预计车辆交付量8.5-9.0 万辆，同比减少8.5%-3.1%；收入介于204-216 亿元，同比减少21.3%-16.7%。受到购置税政策、L9 清库、上游原材料供应的影响，我们预计公司Q1 的汽车毛利率大约为5%左右。
　　2026 年9 系新车再塑旗舰标准，通过自研降本。从新车配置上看，理想汽车即将在26Q2 发布全新一代理想L9，其中L9 Livis 首次在60 万以内配备800V全主动悬架系统、首搭“完全体”全线控底盘、搭载了2560 TOPS 超强大脑（2 颗5nm 自研马赫100 芯片），售价55.98 万元。从纯电车来看，公司今年还将发布全新车型i9。成本角度看，理想从产品研发、制造、物流全链条挖掘降本的空间，通过平台化研发来提高零部件的复用率。通过自研自制增程器、电驱动、功率模块，自研代工域控制器、碳化硅功率芯片、马赫M100 智驾芯片，以及和欣旺达成立电池合资公司，理想正在全面降低整车成本，从而去提升产品在对应价格带的竞争力。
　　销售全面调整，推出门店合伙人计划。一方面，理想通过门店汰换解决选址不好的问题，将销售力量集中到更有潜力的市场，提升店效和人均产出。另一方面，理想在3 月1 日推出门店合伙人计划。门店成为基本经营单元，优秀店长拥有了真正的经营决策权和利润分享权，销售团队的积极性大幅提升。
　　智驾调整，软硬件全面提升。2025 年，理想汽车智驾团队经过多轮组织架构调整。英伟达官网信息显示，其新一年的GTC 大会下周举办，理想汽车新任基座模型负责人詹锟将在这次会议期间发布新一代VLA 模型——MindVLAo1。硬件方面，理想汽车自研的M100 芯片即将上车新L9，单颗芯片的有效算力相当于3 颗Thor U。
　　投 资建议：考虑到公司当前面临的竞争压力，我们适当调整盈利预测，预计公司2026-2028 年销量约52/58/64 万辆，总收入达1372/1590/1775 亿人民币；GAAP 归母净利润为14/41/51 亿人民币，GAAP 归母净利润率为1.0%/2.6%/2.9%；non-GAAP 归母净利润为31/61/72 亿人民币，non-GAAP归母净利润率为2.3%/3.8%/4.0%。我们给予其目标市值1509 亿人民币，对应目标价（2015.HK）约79.45 港元、（LI.O）约20.21 美元，对应1.1x 2026P/S、48x 2026 P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、竞争激烈、盈利能力下降的风险。