京东物流(02618.HK)：即时配送业务带动营收高增 看好26年规模效应释放

机构：东兴证券
研究员：曹奕丰

　　事件：2025 年京东物流实现营收2171.47 亿元，同比增长18.8%。实现调整后净利润为77.11 亿元，同比下降2.6%。其中，25Q4 公司调整后净利润23.52亿元，同比增长5.7%。
　　得益于即时配送业务上量，公司营收增速提升：公司25 年营收同比增长18.8%，增速明显高于24 年的9.7%，主要得益于即时配送业务快速上量。公司从25 年Q2 开始招募并管理全职骑手，并在Q4 收购了京东集团从事本地即时配送服务业务的全资子公司100%股权，获得了增量配送能力。
　　受即时配送业务占比提升影响，25 年公司来自京东集团的收入达到803.1 亿，同比增长45.9%，来自外部客户的收入1368.3 亿，同比增长7.1%。外部客户收入占比降至63%左右。公司外部一体化供应链客户的数量同比提升13.0%至9.12 万名，单客平均收入39.4 万元，较去年同期略降。
　　即时配送业务快速增长，前期高投入导致毛利率略降：公司25年营业成本1641亿元，同比增长20.3%，增速略高于收入增速。其中租金成本、折旧摊销成本相对稳定，而员工薪酬和外包成本增速分别为29.8%和16.4%，是成本增长的主要原因。员工薪酬的高增长主要系开展即时配送业务所需的人力投入较大。
　　营业成本增长较快导致25 年公司毛利率略降，由去年同期的10.2%降至今年的9.1%。后续随着相关业务的规模效应逐步体现，公司利润率有望回升。
　　海外履约能力持续增强：25 年公司成功实现自营海外仓面积翻番的目标，仓储网络履约能力持续增强，自营海外仓管理总面积近200 万平，覆盖全球25个国家和地区。25 年公司在美洲、欧洲、中东和亚太地区均取得积极进展，驱动海外业务高增长。
　　公司盈利预测及投资评级：随着即时配送业务规模效应的逐步释放，我们预计公司业绩持续向好。预测公司26-28 年归母净利润（标准报表口径,非调整后）分别为80.0 亿、92.8 亿和103.2 亿，对应PE 分别为10.4X、9.0X 和8.1X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支超预期、京东商城 GMV 增速不及预期等。