五矿资源(01208.HK)：受益于铜产品量价齐增 盈利能力持续改善

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉

　　2025 年归母净利润同比增长215%。2025 年营业收入62.18 亿美元，同比增长38.8%；归母净利润5.09 亿美元，同比增长215%。受电力限制、钴出口配额影响，公司100%持股的Kinsevere 矿山计提了2.9 亿美元资产减值。公司利润大幅增长主要受益于主力矿山Las Bambas 铜矿，2025 年邦巴斯铜矿净利润11.75 亿美元，归母净利润7.34 亿美元，同比增加4.28 亿美元。邦巴斯铜矿满产运行后，生产成本摊低，同时贵金属金银价格大幅上涨，抵扣铜生产成本后，成本进一步下降。2025 年邦巴斯铜矿C1 成本降至1.12 美元/磅（折合2469 美元/吨），达到近几年来最低。
　　邦巴斯铜矿维持高产，成本进一步下降。2025 年邦巴斯铜矿铜矿41.1 万吨，副产8.6 万盎司黄金、526 万盎司白银、2910 吨钼。邦巴斯铜矿自2016 年投产以来，一直受生产不稳定困扰，随着2024 年下半年开始满产，以及副产品抵扣，各项费用显著降低。2025 年吨铜经营费用（不含折旧摊销和利息）为4128 美元/吨，同比减少263 美元/吨；吨铜折旧摊销2206 美元/吨，同比减少311 美元/吨。由于贵金属价格重心逐季上移，预计2026 年邦巴斯铜矿成本进一步下降，如果按照2026 年金价5200 美元/盎司，银价80 美元/盎司测算，2026 年副产品抵扣可达到2400 美元/吨铜。
　　其余2 座铜矿产量持续提升。Kinsevere 铜矿和Khoemacau 铜矿均处于扩产阶段。预计Kinsevere 铜矿2026 年产销量增加到7 万吨/年，并伴随成本下降；Khoemacau 铜矿2028 年扩产到13 万吨产能，并受益于白银涨价带来的成本抵扣增加。
　　风险提示：主要矿产品价格下跌风险，扩建项目进度不及预期风险，社区关系风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级
　　假设2026-2028 年铜价为13000 美元/吨，锌价为3300 美元/吨，金价为5200美元/盎司，白银价格40 美元/盎司，Las Bambas 铜矿副产品抵扣后的C1 成本为0.66 美元/磅，Khoemacau 铜矿副产品抵扣后的C1 成本均为1.32 美元/磅，预计2026-2028 年归母净利润分别为17.89/18.53/20.55 亿美元(同比增速分别为+251%/3.6%/10.9%)，EPS 分别为0.15/0.15/0.17 美元。公司铜矿产量持续提升、成本下降，大股东拥有多座世界级绿地铜矿项目，潜力巨大，公司有望充分享受铜、贵金属涨价所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。