京东集团(9618.HK)2025年年报点评：零售结构持续优化 新业务高速放量

机构：国联民生证券
研究员：孔蓉/曹睿

　　事件：京东集团（9618.HK）发布2025 年第四季度及全年业绩报告。2025 年，公司实现总收入13,091亿元，同比增长13.0%；其中，商品收入10,238 亿元，同比增长10.3%；服务收入2,853 亿元，同比增长23.6%。Non-GAAP 归母净利润实现270 亿元，同比下降43.5%，净利润率2.1%，同比下降2.0pct。全年研发/营销/管理/履约费用率分别为1.7%/6.4%/0.9%/6.7%，分别同比增加0.2/2.3/0.1/0.6pct，主要系新业务推广及人力投入加大。2025 年第四季度，公司实现营业收入3,523亿元，同比增长1.5%，主要系带电品类高基数影响。运营数据亮眼，用户心智持续提升: 京东11.11购物节期间下单用户数同比增长40%，订单量同比增长近60%，用户基础和粘性同步提升。
　　京东零售：日用百货占比创新高，全渠道与第三方生态驱动增长。京东零售收入实现11,264 亿元，同比增长10.9%；2025 年Q4 实现收入3,019 亿元，同比下降1.7%，主要系高基数影响。零售板块经营利润达514 亿元，同比增长25.1%，经营利润率同比提升0.6pct 至4.6%。分品类来看，1）电子产品及家用电器品类全年收入6,051 亿元，同比增长7.1%；2025 年Q4 实现收入1,533 亿元，同比下降12.0%。在以旧换新等政策带来的红利减弱的背景下，公司全年收入仍保持韧性。2）日用百货品类全年收入4,187 亿元，同比增长15.3%，占商品收入比例超四成创年度新高；2025 年Q4 实现收入1,197 亿元，同比增长12.1%，实现收入同比连续8 个季度双位数增长。3）平台及广告服务收入全年同比增长18.9%，线上流量及3P 生态优化显效。运营方面，线下渠道加码。京东MALL 与电器旗舰店全国覆盖扩展，3C 数码门店突破4500 家，时尚类即送业态高速成长，品牌商入驻踊跃。
　　我们认为，随着第三方商家生态的持续完善，用户粘性与活跃度有望持续提升，叠加供应链效率优势巩固，或将驱动订单规模与市场份额的同步扩张，为业绩增长注入可持续动力。
　　京东物流：一体化供应链深化，海外业务进展积极。2025 年，京东物流收入实现2,171 亿元，同比增长18.8%；2025 年Q4 实现收入635 亿元，同比增长21.9%。公司持续增强一体化供应链能力，国内将服务能力延伸至即时配送场景，海外业务在美洲、欧洲、中东和亚太地区均取得积极进展。
　　新业务：外卖与国际零售驱动高增长，AI 深度赋能运营与服务。2025 年，新业务收入实现492.8 亿元，同比提升157.3%；2025 年Q4 实现收入140.9 亿元，同比提升200.9%，主要得益于京东外卖及国际零售业务的放量。京东外卖季度和全年订单量大增，亏损收窄。国际业务Joybuy 试运营欧洲六国，并计划2026 年初上线。AI 能力深度融入运营与服务，数字人及智能体广泛赋能营销、客服与内控，显著提升运营效率与用户体验。
　　投资建议：随着收入结构的持续优化，我们预计京东集团2026-2028 年营业收入为14007/14790/15569 亿元，同比增长7.0%/5.6%/5.3%；预计2026-2028 年经调整归属母公司净利润（Non-GAAP）分别为291/317/377 亿元，当前股价对应经调整PE 分别为10/10/8 倍。长期来看，公司“多品类渗透+全渠道深化+供应链效率”的核心能力壁垒稳固，第三方生态繁荣与用户粘性提升有望驱动市场份额持续扩张，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险；电商行业竞争加剧；海外上市监管政策风险。