玖龙纸业(02689.HK)：一体化红利逐步显现

机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤

　　公司发布FY26H1 财报
　　FY26H1 公司销量增长8.3%至约1240 万吨；收入增长11.2%至约人民币372.2 亿；毛利增长67.4%至约53.47 亿；净利增长225.1%至约22.12 亿；归母净利同增318.8%至约19.67 亿；EPS 增长320.0%至约0.42 元。
　　造纸行业在历经多重政策变动、原料成本及产品价格剧烈波动背景下，逐步走出深度调整阶段，供需格局显现边际改善迹象，行业盈利能力呈现结构性分化态势
　　公司深入扎实推进浆纸一体化战略，从原料到产品进行全面升级，综合效益实现跨越式增长。依托稳定的产品质量和丰富的产品结构，FY26H1 公司销量连创三年同期历史新高，平均销售价格逆势较去年同期增长2.7%，在量价双升驱动下，销售收入较去年同期增长。
　　FY26H1 公司如期完成浆纸一体化战略核心主体构建，重点原料布局和产品优化已经到位，并全面转化为抵御风险、驱动增长的核心竞争力通过构建自主可控的原料供应体系，不仅有效对冲外购木浆价格波动风险，更为产品结构的高端化、差异化升级奠定坚实基础。公司已成功实现向高端牛卡纸、文化纸及白卡纸等高附加值纸种的战略性拓展，不仅显著拓宽了业务覆盖领域，更已直接转化为强劲业绩增长动能。
　　FY26H1 公司位于广西北海及湖北荆州的高端造纸及原料配置扩产项目顺利投产，进一步提高公司高端市场的占有率。截至FY26H1 公司纤维原料总设计年产能约为820 万吨（木浆540 万吨、再生浆70 万吨、木纤维210万吨）；造纸总设计年产能约为2540 万吨；下游包装厂总设计年产能约29.0亿平方米。
　　扩产计划稳步推进，浆纸一体能力强化
　　公司正在广西壮族自治区北海市、湖北省荆州市、重庆市、天津市及广东省东莞市投资木浆年设计产能约320 万吨以及白卡纸及文化纸年设计产能190 万吨。以上项目完成后，公司纤维原料总设计年产能将达到约1070 万吨（木浆790 万吨、再生浆70 万吨、木纤维210 万吨），造纸总设计年产能将达到约2540 万吨。
　　通过垂直整合木浆原料供应链，公司有效控本提质，并推动高端纸种性能升级与品牌溢价，巩固公司长期可持续的核心竞争力，为盈利能力的持续释放奠定长效基础。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于公司FY26H1 业绩，我们预计公司浆纸一体红利有望延续，预计FY26-28 公司归母净利润分别为39.2/44.5/49.2 亿元（前值38.5/42.4/45.9亿元），对应PE 分别为9X/8X/7X。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业供需失衡风险；政策变动风险等