中烟香港(06055.HK)2025A点评：业绩符合预期 资本市场平台空间广阔

机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔

　　事件描述
　　2025年公司实现收入/归母净利润145.79/9.80亿港元，同比+11.5%/+14.8%。综合来看，烟叶出口（拓渠道+提价）和卷烟出口（自营比例提升）为业绩增长主要驱动，此外烟叶进口业务（盈利阶段性承压）、新型烟草（受政策和新品切换影响较大）、巴西经营业务（发运节奏影响销量下滑）长期发展可期。股东回报方面，2025年公司每股派息0.52港元，同比+13.0%，分红比例约为37%。
　　事件评论
　　烟叶进口业务：2025年收入同比+15.6%至95.4亿港元。拆分量价：进口量同比-1.0%，价格同比+17%，毛利率同比-1.9pcts至8.1%。价格大幅提升主因本年度自CBT采购的烟叶成本上涨（估计2024年烟季烟叶占比较高），但采购成本涨幅超过销售单价涨幅，故毛利率承压。展望2026年，预计采购成本下降有望实现，盈利能力估计整体平稳。
　　烟叶出口业务：2025年收入同比+20.4%至24.8亿港元。拆分量价：出口量同比+3.1%，价格同比+17%，毛利率同比+2.2pcts至6.3%。业绩大幅增长主因：1）公司精准把握市场供需，加强定制化服务及持续优化定价策略，有效提升盈利能力；2）强化与国内重点供应商联动，拓宽供应渠道，稳步提升供应能力。
　　卷烟出口业务：2025年收入同比+5.9%至16.7亿港元。拆分量价：出口量同比-3.3%，价格同比+10%，毛利率同比+5.2pcts至22.8%。出口量小幅下滑主因发货节奏影响，收入及毛利率提升主因公司持续加大自营渠道拓展力度并优化产品组合和业务结构，有效提升盈利能力。展望2026年，预计公司针对卷烟出口免税渠道有望进一步提升自营比例。
　　新型烟草业务：2025年收入同比-51.2%至0.64亿港元，收入占比极低影响不大，业务承压估计主因：1）地缘政治冲突及东南亚市场监管政策变化，导致出货不畅：2）供应商生产制造装备升级，产品迭代升级。但新烟业务仍为公司重点战略方向，长期发展可期。
　　巴西经营业务：2025年收入同比-21.0%至8.3亿港元，拆分量价：出口量同比-4.2%，价格同比-18%，毛利率同比+1.9pcts至19.4%。2025年销量同比下降主要受发运节奏影响，烟叶类产品价格受市场影响同比下降，但毛利率表现优主因盈利水平更高的烟叶副产品销售占比提升。展望2026年，预计销量有望恢复增长，盈利能力估计维持稳定。
　　投资建议：稀缺的烟草出海巨头，内生外延共构成长。公司是中烟体系唯一烟草类上市公司平台，承载“国际业务拓展+资本市场运作”使命。主业层面，公司业务具备独家性、经营稳健且利润率稳定性强，2026年可期待经营范围的进一步扩大且势头强劲。长期维度，考虑到中烟出海战略以及全球新型烟草发展趋势，中烟香港未来发展可对标全球烟草巨头菲莫国际（PM），成长空间广阔。预计公司2026-2028年实现归母净利润11.3/13.6/15.5亿港元，对应PE为24/20/17X，持续推荐。
　　风险提示
　　1、国家烟草专卖制度发生重大变化：2、全球贸易摩擦大幅加剧；3、新型烟草制品发展不及预期：4、主要烟叶产区气候出现极端变化。