蒙牛乳业(02319.HK)：减值靴子落地 26年基本面有望逐步回暖

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/王尧

　　预告25 年净利润区间为14-16 亿元
　　公司发布盈利预告：25 年收入同降7-8%，OPM 7.9%-8.1%，同降10-30bps，好于市场预期；由于工厂关停、应收账款减值及委托贷款减值共22-24 亿元，公司预计25 年净利润14-16 亿元，加回减值后净利润36-40 亿元，较24 年调整后净利润同比降9.8%-18.8%。
　　关注要点
　　春节表现好于预期，需求端26 年有望企稳。据公告收入区间，2H25 收入同降7.1-9.1%，主因需求疲弱、终端竞争加剧等影响，我们预计常温白奶最为承压，奶酪/奶粉同增双位数，低温酸同比微增，低温鲜奶同增双位数。公司于25 年积极调整销售结构和经销模式变革，并调降基础款特仑苏出厂价以改善渠道利润，25 年渠道健康度显著提升。我们预计今年春节公司动销及出货表现良好，产品新鲜度提升，库存良性，终端服务力度加强，我们预计26 年液奶需求有望企稳，收入增速有望回正。
　　25 年减值靴子落地，26 年有望迎来较大利润弹性。公告称25 年受收入下行带来规模效应收缩等影响OPM较24 年降10-30bps至7.9%-8.1%，降幅可控。我们预计26 年OPM有望重回提升通道，主因降本增效及费效比提升等优化持续。25 年计提减值22-24 亿，主要包括1)部分闲置产能关停；2)销售结构和经销模式变革产生的应收减值和费用拨备；3)相关委托贷款减值；叠加联营公司亏损影响，25 年利润端深度出清。我们预计联营公司实现盈利、一次性减值扰动消除有望带动26 年净利润同比大幅改善。
　　基本面最差时刻已过，估值吸引力凸显。由于过去两年行业面对的需求疲弱+上游供过于求+渠道库存偏高三重困境，蒙牛基本面亦受减值项扰动，考虑春节动销表现积极，我们认为下游需求端企稳趋势基本确立，今年行业及公司基本面有望迎来反转，蒙牛全年实现液奶正增概率较大，叠加上游有望于2H26 实现供需好转，当前估值仍处于历史低位，估值吸引力凸显。
　　盈利预测与估值
　　因减值落地&液奶需求承压,下调25/26 年盈利预测65%/6%至15/48 亿元,引入27 年盈利预测54 亿元,当前交易在12/10 倍26/27 年P/E。考虑基本面或反转提振市场情绪,维持目标价23 港币,对应16/15 倍26/27 年P/E和42%上行空间,维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格不确定性。