京东健康(6618.HK)2025年报点评：业绩再超预期 期待26年利润释放

机构：中信建投证券
研究员：于伯韬

　　核心观点
　　2025 年公司实现营收734.41 亿元，同比增长26.28%，实现Non-IFRS 净利润65.33 亿元，同比增长36.32%，收入和利润端均高于彭博一致预期。近期JDH 股价出现大幅回撤，此前市场担心公司25 年的高增长一定程度也造成26 年的高基数，进而对公司26 年指引产生担忧。我们认为，公司26 年收入指引仍较为积极，收入端的增长韧性更能反映B2C 医药电商赛道的高景气度，利润端的增长和预期变化受多方面因素影响，比如投入水平和分红/降息等等。考虑到公司稳固的龙头地位、充裕的现金储备、不弱于竞对的AI 医疗期权，以及B2C 医药电商渗透率以及B2C 医保渗透率的长期提升趋势，继续维持推荐。
　　事件
　　2026 年3 月5 日，京东健康公布2025 年全年业绩，2025 年公司实现营收734.41 亿元，同比增长26.28%，实现Non-IFRS 净利润65.33 亿元，同比增长36.32%，收入和利润端均高于彭博一致预期。
　　简评
　　25Q4 业绩继续超预期，26 年利润指引较为保守。2025 年公司实现营收734.41 亿元，同比增长26.28%，对应q4 增速27.36%，高于此前指引（22%左右），四季度增速相比前三季度并未明显回落。2025 年公司实现经调整净利润65.33 亿元，同比增长36.32%，高于此前指引（63 亿左右）。2026 年guidance：预计收入增速仍能维持highteens（药品25%左右，保健品15%左右，器械10%左右），经调OPM 持平，经调净利润持平（利息收入降低的影响）。
　　收入端指引符合市场预期，净利润指引低于预期（较为保守）。
　　预计美联储降息对公司利息收入的影响有限，除非2026 年下半年存在大规模分红，但预计掏空式股东回报的可能性极低。
　　其他要点：（1）关于现金及分红：2025 年公司的现金水平进一步攀升，尽管受到美联储降息的影响，25 年公司利息相关收入接近27 亿，同比进一步提升。当前市场对公司的分红预期已显著降低，近期公司已完成香港税收人身份变更，但股东回报行为仍需关注京东集团的整体规划。（2）B2C 医保仍在推进，截至2025 年底已支持7 个城市（北京 广州 深圳 东莞 沈阳 合肥 济南），履约方式亦有所优化。短期看，B2C 医保对当前的高增长贡献有限，但远期仍有可能贡献可观的增量。
　　近期JDH 股价出现大幅回撤，此前市场担心公司25 年的高增长一定程度也造成26 年的高基数，进而对公司26 年指引产生担忧。我们认为，公司26 年收入指引仍较为积极，收入端的增长韧性更能反映B2C 医药电商赛道的高景气度，利润端的增长和预期变化受多方面因素影响，比如投入水平和分红/降息等等，但“经调OPM持平”显然比去年3 月的“经调OP 持平”指引更为积极，公司对于即时零售和AI 的投入保持长期主义及循序渐进的态度，并未盲目跟风。考虑到公司稳固的龙头地位、充裕的现金储备、不弱于竞对的AI 医疗期权，以及B2C 医药电商渗透率以及B2C 医保渗透率的长期提升趋势，继续推荐京东健康。
　　盈利预测与估值：我们预计京东健康2026-2027 年营业收入分别为870.90 亿元和1029.45 亿元，同比增长18.58%和18.20%，Non-IFRS 净利润分别为65.38 亿元和78.87 亿元，对应净利率分别为7.51%和7.66%。继续维持“买入”评级，给予目标价69.22 港币，对应2026 年30 倍PE。
　　风险提示：业绩兑现不及预期；美联储降息超预期，公司利息相关收入超预期下行；分红进度低于预期；线下药房和AI 相关投入过大拖累公司利润端表现；母公司京东集团股价超预期下行；受宏观经济及消费压力，公司非药品增长低于预期；药品线上渗透率提升低于预期；京东健康整体毛利率提升低于预期，降本增效不及预期；其他针对互联网医疗的政策风险；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。