中烟香港(06055.HK)：25 年归母净利+14.8% 卷烟出口业务模式优化

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入实现145.8 亿港元，同比+11.5%，归母净利润实现9.8 亿港元，同比+14.8%，业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　1、烟叶进出口营收快增，发运节奏拖缓卷烟出口增速。25 年分业务看：1）烟叶出口：收入同增20.4%，公司提升国内供应能力，并拓展独家经营区域外市场，销量/均价同增3.1%/16.8%；2）烟叶进口：收入同增15.6%，烟草种植周期影响下均价同增16.8%；3）卷烟出口：收入同增5.9%，发运节奏影响下出口量同降3.3%，均价同增9.6%；4）巴西业务：收入同降21%，销量同降4.2%，烟草种植周期影响下均价同降17.6%；5）新型烟草：收入同降52.4%，短期经营承压。
　　2、2H25 卷烟出口毛利率创历史新高，盈利能力提升。2H25 公司毛利率同增2.9ppt 至12.4%，其中卷烟出口毛利率同增6.2ppt至21.4%，为下半年度公司毛利率新高，主因自营规模扩大、品规组合优化等，烟叶进口/烟叶出口毛利率同增1.9ppt/2.2ppt。费用端，2H25 管理/财务费用率分别同比+0.3ppt/-0.3ppt。综合影响下，2H25 归母净利率实现6.4%，同增1.6ppt。
　　3、内生业务模式持续优化，外延看好中烟独家资本运作平台的稀缺价值。我们认为，1）内生：公司近期公告卷烟出口业务更新、烟叶出口客户拓展及新地区框架协议、多个雪茄独家经销协议等，公司内生业务经营质量及业务范围正逐步扩大，卷烟出口自营业务、烟叶出口、雪茄出口等业务成长动能充足，有望带动收入成长及卷烟出口毛利快增；2）外延：公司作为中烟海外独家资本运作平台，有望以全球烟草产业链整合强化竞争力。
　　盈利预测与估值
　　考虑烟草农产品价格周期及发运节奏不确定性，我们下调2026年归母净利预测5%至10.4 亿港元，基于卷烟出口自营业务成长，上调2027 年归母净利预测8%至13.2 亿港元，现价对应2026/27 年26/20 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价43 港元不变，对应2026/27 年29/23 倍P/E，有12%上行空间。
　　风险
　　贸易摩擦、汇率变化风险；烟草消费下行风险。