银河娱乐(00027.HK)：澳门博彩领先者 行业复苏+自身优势共振

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/谭鹭

　　澳门博彩行业：复苏与重构，供需共振开启新周期。从2025Q2 以来，澳门博彩收入持续复苏，2025 年全年澳门博彩毛收入同比+9%，恢复至2019 年的85%。1）新《博彩法》框架下，中场及非博彩业务重要性提升，行业有望向头部集中。2）澳门客流已超越疫情前，国内外旅客仍有较大提升空间。2025 年澳门入境旅客同比+15%，恢复至2019 年的 102%。2025 年旅客增长更多地来源于中国大陆，尤其是广东省增长突出，主要是地理位置+签证放宽+交通便利性提升带动，广东省旅客增长显示中国大陆旅客仍存在很大的挖掘空间，同时国际旅客占比也存在较大提升空间。3）高端消费正在复苏。在股市上涨以及人民币升值的财富效应带动下，高端人群的消费力正在修复，奢侈品销售、免税数据、高端商场表现及高端酒店入住率等多维度数据均出现回暖，博彩作为高端消费的类别之一，有望在客群消费力及消费意愿的恢复下实现增长。
　　银河娱乐：核心优势稳固，成长潜力充足。公司2024 年博彩业务市占率19%，在澳门6 家承批博企中排名第二。1）业务结构好，中场收入占比高，2025 年公司中场收入占比74%。2）具备独特演唱会优势，客流拉动效果显著。公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆，可容纳1.6 万人，2025 年公司共举办350 场活动，推动客流增长。公司已全面应用智能赌桌，在庞大的客流量中识别高净值客户，精准营销。3）新项目储备充足，稳步扩张。公司旗下顶奢酒店嘉佩乐在2025年5 月开启预览，并在2026 年2 月全面启用；星际酒店升级预计将在2027Q1 完成；银河四期预计将在2027 年竣工。4）低负债+高现金，分红存在提升空间。
　　2023 年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升，公司资产负债率长期维持在20%以下，截至2025 年末公司现金及流动投资扣除负债后净额350 亿港元，具备维持乃至提高分红水平的财务基础。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028 年公司收入516、563、606 亿港元，同增4.8%、9.2%、7.6%；经调整 EBITDA 150、163、179 亿港元，同增3.6%、8.7%、9.2%。公司是澳门博彩领先企业，具备独特的演唱会优势、丰富的项目储备，并拥有优质的综合度假村物业资产以及稳健的资产负债表，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、政策变动风险、新项目进展不及预期风险等。