携程集团-S(9961.HK)2025Q4财报点评：业绩略超预期 国际业务亏损率收窄

机构：中信建投证券
研究员：于伯韬

　　核心观点
　　2025Q4 携程营收154.29 亿元，同比+20.84%，Non-GAAP 净利润34.84 亿元，同比+14.68%，收入和利润端均高于彭博一致预期。本季度公司收入端略超预期，利润端受国际业务占比提升及投入加码影响，净利率同比回落，但仍好于预期。从四季度开始，Trip.com 的亏损率逐步收窄，主要依赖体量做大后的规模效应及效率提升，预计今年Trip.com 的收入占比将继续提升，亏损率收窄趋势有望延续。展望26 年，我们认为，监管和AI agent 对公司的长期正常经营影响有限，预计公司OPM 仍有可能实现持平，利润端有望回归正常增速水平（不考虑MMYT 基数影响），建议关注处罚落地进度、海外业务进展以及公司利润释放节奏。
　　事件
　　2026 年2 月26 日，携程集团发布2025 年第四季度业绩报告。
　　2025Q4 携程集团实现营收154.29 亿元人民币，同比增长20.84%，实现Non-GAAP 净利润34.84 亿元人民币，同比增长14.68%，收入和利润端均高于彭博一致预期。
　　简评
　　收入端略超预期。四季度携程实现营收154.29 亿（vsguidance148.70 亿），同比增长20.84%，其中交通票务收入53.68亿（vs guidance53.50 亿），同比增长12.30%，酒店收入62.87 亿（vs guidance61.50 亿），同比增长21.42%，旅游度假收入10.56亿（vs guidance9.80 亿），同比增长21.38%，商旅收入8.08 亿（vsguidance7.30 亿），同比增长15.10%，其他业务收入19.10 亿（vsguidance16.60 亿），同比增长12.38%。从四季度开始，Trip.com的亏损率逐步收窄，从上半年的mid-teens 收窄到low-teens，主要依赖体量做大后的规模效应及效率提升，预计今年Trip.com的收入占比将继续提升，亏损率收窄趋势有望延续。2025 年全年公司国际OTA 平台总预订同比增长超过60%，公司全年服务约2000万人次入境游客。
　　净利率同比回落，但仍好于预期。 携程四季度实现毛利润121.58亿元，同比增长20.33%，毛利率达到78.96%，同比下降0.41pct，降幅好于预期。期间费用方面，本季度研发费用率为26.16%，同比下降0.50pct，销售费用率为28.56%，同比提升2.09pct，管理费用率为7.78%，同比下降0.33pct。利润端，本季度携程实现Non-GAAP净利润34.84 亿元人民币，同比增长14.68%，仍高于彭博一致预期，对应净利率22.63%，同比回落1.21pct，主要受国际业务占比提升及投入加码影响。展望26 年，我们认为，监管和AI agent 对公司的长期正常经营影响有限，预计公司OPM 仍有可能实现持平，利润端有望回归正常增速水平（不考虑MMYT 基数影响），建议关注处罚落地进度、海外业务进展以及公司利润释放节奏。
　　盈利预测与估值：我们预计携程2026-2027 年营业收入分别为721.79 亿元和835.30 亿元，同比增长15.63%和15.73%，Non-GAAP 净利润分别为213.29 亿元和255.56 亿元，同比增长-33.01%和19.82%。维持“买入”评级，目标价674.68 港币，对应2026 年20X PE。
　　风险提示：国内互联网监管风险；AI 替代风险；国际业务占比提升拖累公司整体利润表现；国内酒旅中观景气疲弱，宏观经济复苏不及预期，影响居民消费力；交通票务业务增长不及预期；酒店预订业务增长不及预期；国际运力恢复低预期，出境游恢复不及预期；美团、抖音等泛生态互联网巨头对竞争格局的冲击；大股东减持风险；商誉减值风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；美国通胀数据超预期，美联储降息进程低预期；人民币超预期贬值；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。