药明合联(02268.HK)深度研究报告：蓄势待发 全球领先的XDCCRDMO有望进入商业化收获期

机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨

　　蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO 有望进入商业化收获期。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO 服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO 领域的领先地位。
　　站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的 PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND 后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长。
　　从ADC 到XDC，生物偶联药物行业高速发展。ADC 药物作为生物偶联药物中最主要的一类，以2024 年销售额计已出现6 款“重磅炸弹”药物；此外，以双抗ADC 和双载荷ADC 为代表的新型ADC 商业化在即。据Frost & sullivan统计及预测，全球ADC 药物有望于2030 年达到662 亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。
　　同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据Frost& sullivan 和公司分析，未来ADC 药物的外包率有望维持在较高水平（~60%），同时格局相对集中，结合公司分析，2025 年药明合联在全球ADC 外包市场市占率已达到24+%。
　　药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO 龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx，X-LinC 偶联技术平台和WuXiTecan-1 及WuXiTecan-2 的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025 年底，公司共有18 个处在工艺验证阶段的PPQ 项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026 年公司资本开支预计为17 亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入分别为59.22、80.11 和104.61 亿元，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润为14.81、19.89 和26.00 亿元，同比增长38.5%、34.3%和30.7%，EPS 为1.18、1.58 和2.07 元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDC CRDMO 行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026 年约45 倍PE，目标价约80 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期