智谱(02513.HK)：领跑中国大模型 开拓进取AGI

机构：中金公司
研究员：赵丽萍/王之昊/袁佳妮

　　投资亮点
　　首次覆盖智谱（02513）给予跑赢行业评级，目标价688.00 港元，基于远期P/S 估值法，对应估值倍数2028 年40 倍P/S，折现率7%，公司是中国领先、世界一流的大模型厂商。理由如下：
　　源自清华技术成果，技术底蕴和模型能力是基石。公司成立于2019 年，专注GLM 系列基座模型深耕，打磨Coding、推理、Agentic 等模型核心能力。最新一代基座模型GLM-5 在HLE、SWE 等多个基准评分中达到SOTA 水准，并获得海内外用户广泛好评。
　　模型商业价值兑现，赋能千行百业。公司依托MaaS 平台输出模型能力，我们预计2023-2027 年收入CAGR 达130%+。
　　API 收入将成为主要增长引擎。我们估计公司至2026 年初API 相关ARR 已接近6 亿元，较去年同期已有数十倍的增长。同时，公司覆盖互联网、软件、芯片等千行百业，聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力。
　　AI Coding TAM 或达万亿元规模，智谱具备领先优势。AICoding 作为AI 落地最快场景，仍处于渗透早期。根据我们估算TAM 将达到万亿元规模。智谱专注打磨Coding 场景，具备低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势，有望在Coding 场景持续领跑，并向更多企业场景延伸。
　　我们与市场的最大不同？我们看好智谱的基座模型能力输出以及在AI Coding 场景的持续领跑，有望覆盖更多海内外客群。
　　潜在催化剂：新一代模型发布；API 及Coding ARR 高增。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2028 年收入为7.2/17.5/36.7/76.7 亿元，CAGR 为120%。我们看好公司基座模型能力迭代和Coding 场景兑现，对标海外头部大模型公司估值，给予公司跑赢行业评级和688 港元目标价（2028 年40 倍P/S，远期折现率7%），公司当前交易在2028 年25 倍P/S，较当前股价有42%的上行空间。
　　风险
　　研发进度不及预期；商业化拓展不及预期；知识产权相关风险；资金短缺风险；竞争加剧风险；数据安全风险。