百胜中国(9987.HK)：同店销售提速 26年展望积极

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　公司发布25Q4 财务业绩公告，25Q4 公司实现营收28.23 亿美元，同比+9%，经营利润1.87 亿美元，同比+25%，归母净利润1.40 亿美元，同比+24%，经营利润率6.6%，同比提升0.8pct，餐厅利润率13%，同比提升0.7pct。
　　25 年公司实现营收117.97 亿美元，同比+4%，经营利润12.90亿美元，同比+11%，归母净利润9.29 亿美元，同比+2%，经营利润率10.9%，同比提升0.6pct，餐厅利润率16.3%，同比提升0.6pct。
　　投资要点
　　整体分析：收入进一步提速，同店销售连续三季度增长，同店交易量连续十二个季度增长，经营利润延续提升趋势。25 年营业收入117.97 亿美元，同比+4%（其中25Q1：+1%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：+9%），不考虑外币换算的影响，中国系统销售额同比+4%（其中25Q1：+2%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：+7%），收入进一步提速。
　　Q4 拆分来看：
　　1）门店：净新增门店创四季度最高，加盟占比提升。25Q4 净新增门店587 家，创四季度新高，其中净新增加盟店占比为36%，较前期1/4 的比例大幅提升。25 年全年净新增门店1706 家，其中净新增加盟店占比31%，截至25 年底公司门店总数达18101 家。
　　2) 同店：销售额增长3%，大幅提速。同店销售额同比增长3%，24 以来各个季度同店销售额增速-3%、-4%、-3%、-1%、0%、1%、1%、3%，同店销售额连续第三个季度实现增长。同店交易量同比增长4%，连续第十二个季度实现增长。在交易量增长的情况下，销售额增速低于销量增速，客单价仍旧处于下降通道。
　　3）经营利润：延续同比提升趋势。25Q4 餐厅利润率13%，同比+70bp，经营利润率6.6%，同比+80bp，延续今年以来同比提升的趋势，一方面得益于原材料成本（食品及包装物）、物业租金的下降，另一方面与公司运营效率提升有关。25 年全年餐厅净利率16.3%，同比+60bp，经营净利率10.9%，同比+60bp。
　　4）外卖及会员：继续双位数增长。公司外卖销售同比增长34%，外卖销售约占公司餐厅收入的53%，较去年同期42%提升了9pct。25年全年外卖销售同比增长25%，外卖销售约占公司餐厅收入的48%，较去年39%有所提升。肯德基及必胜客的会员数合计超过5.9 亿，同比增长13%，活跃会员数在过去12 个月超过2.65 亿，同比增长13%。
　　肯德基:收入进一步提速，客单价持平。25 年肯德基营收88.71　　亿美元，同比+4%（其中25Q1：+1%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：
　　+9%），不考虑外币换算的影响，中国系统销售额同比+5%（其中25Q1：
　　+3%；25Q2；+5%；25Q3：+5%；25Q4:+8%），肯德基收入亦进一步提速。拆分来看：
　　1）门店：25 年肯德基餐厅门店数量增长12%，净增1349 家至12997家，其中加盟店占比15%，净增门店中加盟店净增504 家/净增门店占比37%，加盟店速度加快。
　　2）同店：25Q4 同店销售额同比+3%，同店交易量同比增长3%。
　　客单价较去年持平，主要由于小额订单的增长被外卖占比的增加抵消，而外卖订单客单价更高。
　　3）外卖：25Q4 外卖销售同比增长34%，约占公司餐厅收入的53%，较去年同期的42%有所提升。
　　4）经营利润：餐厅利润率14.0%，同比+70bp，经营利润率10.5%，同比+60bp，成本上一方面原材料价格下降、营运精简，另一方面高性价比产品增加、工资成本上涨、外卖占比提升占比骑手成本增加。
　　必胜客：收入亦提速，价减量增带动同店增长。25 年必胜客营收23.24 亿美元，同比+3%（其中25Q1：+1%；25Q2：+3%；25Q3：+3%；25Q4：+6%），不考虑外币换算的影响，中国系统销售额同比+4%（其中25Q1：+2%；25Q2；+3%；25Q3：+4%；25Q4：+6%），必胜客收入进一步提速。拆分来看：
　　1）门店：25 年必胜客门店数量增长12%，全年净增444 家至4168家，其中加盟店占8%，净新增门店历史新高，其中加盟店净增139家/净增门店占比31%，加盟店速度加快明显。
　　2）同店：25Q4 同店销售额同比+1%，同店交易量同比增长13%，连续第十二个季度实现增长，客单价同比下降11%，符合公司大众市场性价比的战略。
　　3）外卖：外卖销售同比增长33%，约占公司餐厅收入的54%，较去年同期的42%有所增长。
　　4）经营利润：餐厅利润率9.9%，同比+60bp，经营利润率3.7%，同比+110bp，原因与肯德基相同。
　　新业态：公司持续拓宽目标市场，新业态拓展迅速。
　　1）肯德基：通过肯悦咖啡和KPRO 肩并肩模式，解锁了新消费场景，肯悦咖啡一年内翻了三倍，从24 年的700 家快速扩展至25 年的2200 家，强大的菜单创新能力实现了“周周有新品”，单店日均销售杯数同比上升25%；聚焦轻食赛道的KPRO（肯律轻食）同样发展迅速，25 年扩张至200 多家，26 年KPRO 计划翻倍扩展至400 家，重点布局高线城市。
　　2）必胜客：必胜客增强性价比，通过更低的资本支出、精简营运与简化菜单，WOW 模式帮助公司进入此前未覆盖的区域，尤其是低线城市，WOW 门店25 年入驻约100 个新城镇。
　　3）拉瓦萨：25 年同店销售额实现正增长，门店总数增至146 家，并在香港开设首店。其零售业务发展迅速，包装咖啡产品零售销售额去年同比增长超40%，经营利润同比增长超过一倍。
　　公司展望：加速扩店，持续创新，为公司提供增长新动能。
　　1）扩店：根据公司规划，2026 年公司预计净新增门店1900 家，门店总数超过2w 家，资本支出6-7 亿美元，门店增速约为10%，将有效贡献收入增速。此外，公司将要不断增加直营和门店数量，稳步向30 年实现3 万家门店的目标迈进。25 年肯德基和必胜客新增门店中加盟门店比例均达到40-50%，必胜客加盟比例有望快速提升，随着加盟比例提高，公司资产逐步变轻，周转加快。
　　2）创新：公司不断推出创新措施，从菜单革新到引入突破性商业模式，肯悦咖啡、肯律轻食、WOW 门店拓展迅速，未来公司将进一步扩展目标市场并扩大市场份额。
　　3）股东回报：25 年公司回馈股东15 亿美元，约占26/2/3 市值的8%，其中25Q4 回馈了5.39 亿美元。2025 年全年，百胜中国回购了2470 万股普通股，占比约7%。此外，26 年公司计划向股东回馈15亿美元，分红率依旧有保证。
　　投资建议与盈利预测
　　公司作为国内餐饮行业龙头，兼具传统和创新的特性。短期来看，26 年公司扩店1900 家，冲击2 万家门店，28 年2.5 万家，30 年冲刺3 万家门店，25Q2 以来公司门店销售额首次转正，同店交易量连续10+季度连续增长，随着公司运营效率提升、原材料价格下行，餐厅净利率有望持续上行。长期来看，公司业绩韧性十足。
　　我们预计公司26-28 年营业收入增速为6.3%、6.0%、5.1%，归母净利润增速为10.1%、8.7%、7.4%，EPS 分别为2.89、3.14、3.37 美元/股，当下股价对应PE 分别为22x、21x、19x。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全问题；政策超预期风险。