锦欣生殖(01951.HK)：2H25运营优化成效显现 期待26年继续复苏

机构：中金公司
研究员：李千翊/张琎

　　预测25FY经调净利润约2.0 亿元
　　锦欣生殖将于3 月下旬发布2025 年全年业绩，我们预计公司25FY收入端同比略微下降，经调整净利润约2.0 亿元，其中2H25 在收入利润端均有较明显环比改善。
　　关注要点
　　2H25 周期数逐季改善，预计26 年重回稳健增长。受辅助生殖纳入医保政策影响，公司整体周期中人工授精（IUI）周期占比提升，影响客单价及收入。2H25 起出现明显修复，根据公司公告25FY累计周期数同比-1.4%，对比1H25/1-3Q25 的-8.3%/-5.2%有明显收窄。考虑1H25 客单价仍有一定压力，我们预计25FY收入端同比仍有小幅下降；但在经营改善趋势下，26FY周期数及收入有望回到5-10%的较好增长水平。
　　经营质量及资产结构优化，期待利润端及现金流回暖。1H25 公司完成海外资产减值等风险事项处理；我们预计25FY表观仍有较大额的一次性亏损，经调净利润约2.0 亿元，下半年环比已有明显改善。随着公司持续推进结构优化、成本治理、资产质量改善，26 年利润端有望继续体现成效，我们预计26FY EBITDA有望回到~5.5 亿元，对应净利润及自由现金流亦有同步好转。
　　聚焦核心业务，回笼资金、加强股东回报。公司预计深圳新院1Q26 将全面完成搬迁，期待核心业务市场份额加速提升。根据公司公众号1，公司积极推进美国HRC重组，预计1H26 末出现明显改善、回笼资金；同时公司公众号披露公司计划在杠杆率下降后启动中长期股票回购方案。
　　盈利预测与估值
　　考虑2H25 业务有所回暖，上调25 年经调净利润预测19%至2.0亿元；考虑26 年深圳新院区增加折摊及利息费用财务确认方法调整，下调26 年预测34%至2.8 亿元，引入27 年预测3.6 亿元，当前股价对应26 年24.8 倍P/E（基于经调净利润口径，下同）。维持“跑赢行业”评级，考虑盈利预测变化但板块估值中枢回调，下调目标价10%至3.5 港币，对应26 年34.9 倍P/E，较当前有41.1%空间。
　　风险
　　行业需求端增长不及预期；政策变动；突发医疗事件。