药明合联(02268.HK)：25年业绩强劲增长 全球扩张巩固市场领导力

机构：中金公司
研究员：俞波/吴婉桦/张琎

　　公司预测收入同比增长超过45%
　　公司发布2025 年业绩预告，收入同比增速超过45%、经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超45%。同时，首席执行官李锦才博士在第44 届摩根大通医疗健康大会上发表演讲，更新长期增长目标：2025-2030 年复合年增长率达30-35%，2030年商业化生产项目与XDC分子营收占比均突破20%。
　　关注要点
　　核心业务保持高速增长，行业龙头地位继续巩固。2025 年，公司全球占有率进一步提升至24%，全年新签iCMC项目达70 个，其中包含22 个“赢得分子”项目，且超过半数为双抗ADC、双载荷ADC等前沿新分子类型或新适应症，体现了客户对公司技术平台的高度认可；同时，10 个新增PPQ项目的落地（2025 年底达18 个），为后续商业化阶段的收入放量奠定了坚实基础。
　　盈利能力提升，经营性利润表现亮眼。受益于ADC外包需求持续景气及公司一体化CRDMO平台差异化优势，公司2025 年收入同比增速预计超过45%，毛利增速突破70%，在利润端，扣除利息收支后的经调整净利润同比增幅超45%，若剔除汇率波动影响增速超过65%。公司盈利质量优化，显示出产能利用率提升、产品结构优化及运营效率改善对盈利能力的强力拉动。
　　战略性收购东曜药业，积极推进全球产能布局。公司公告计划以每股4 港元的价格现金要约收购东曜药业全部股份，要约总价最高约27.90 亿港元（基于全面接纳假设）。通过此次收购，公司将能够更深度地绑定东曜在ADC领域的现有产能与工艺优势，有效缩短产能扩充周期并增强市场议价能力。公司预期2026-2029 年累计计划投入超70 亿元人民币，用于国内外偶联、制剂及载荷连接子设施扩张，扩张速度超行业平均水平。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025、2026 年盈利预测不变，同时引入2027 年经调整净利润预测31.0 亿元。当前股价对应26/27 年经调整P/E为36.9x/26.9x，考虑到近期医药板块估值中枢系统性上移，我们上调目标价17.3%至88 港币（26/27 年经调整P/E为42.8x/31.3x，上行空间16.2%）。
　　风险
　　地缘政治，研发支出削减，项目进展不及预期，竞争格局恶化。