小菜园(00999.HK)：平价中式正餐头部企业 有望逆势扩张

机构：中金公司
研究员：蒋菱钢/林思婕/查玉洁

　　首次覆盖
　　投资亮点
　　首次覆盖小菜园（00999）给予跑赢行业评级，目标价11.60 港元，基于P/E 估值法，对应26 年15x P/E，按24 年收入算，公司是国内休闲中式餐饮排名第二的企业。理由如下：
　　门店规模扩张及单店模型优化，进入加速扩张期。1）门店扩张方面，小菜园门店采取全直营模式，截至2025 年6 月30日，公司一共有672 家在营门店。凭借自有供应链及门店标准化运营等核心竞争力，公司持续加密国内强势区域及开拓准新市场，我们看好小菜园国内门店扩张潜力；2）单店模型优化方面，虽然1H25 同店表现承压，但小菜园通过将门店面积从300 平米降至220 平米，实现了租金和人员成本等各项费用率的下降，为全国业务的加速扩张奠定了基础。
　　重视激励调动员工积极性，供应链+数字化提升运营效率。1）公司制定了股权、薪酬及成长三层激励机制，覆盖了各层级员工，提升了员工积极性和团队凝聚力。根据公司公告，截至2024 年12 月12 日，公司90.4%的现有股东是从门店基层员工成长而来，几乎所有区域经理、店长及厨师长均为内部培养提拔而来；2）公司建立了全面的供应链体系，中央厨房+区域分仓+门店的三级供应模式高度标准化；此外，公司积极打造以数据资产为核心的IT 体系。标准化的经营体系确保了门店运营可快速复制；3）得益于集中采购下的规模效应，以及缩小门店面积降本增效，小菜园单店模型盈利能力业内领先。
　　我们与市场的最大不同？“时尚风险”是市场的核心关切，小菜园降价让利消费者、标准化流程保证餐品质量，面向的是更高频和稳定的性价比需求，我们认为已在供应链端形成规模效应、树立壁垒。
　　潜在催化剂：国内同店恢复表现超预期，国内开店进展超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25~27 年EPS 分别为0.61/0.68/0.8 元，25~27 年CAGR 为15%。当前对应26 年P/E 12 倍。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价11.6 港元，对应26 年P/E 15 倍，上行空间30%。
　　风险
　　开店进展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。