优然牧业(09858.HK)：原奶周期与牛肉周期共振 龙头牧场利润弹性可期

机构：国投证券
研究员：蔡琪/燕斯娴/尤诗超

　　奶周期：26 年原奶价格有望触底反转，利好牧场利润弹性释放到25 年12 月，原奶价格较21 年8 月的最高点下跌幅度达到31%，下行时间已近4 年半。我们预计26 年原奶周期将触底反转，原奶价格即将开启新一轮上行周期：①成母牛群老化淘汰：我国上一轮奶牛扩群主要集中在20、21、22 年，而我国奶牛的平均可利用产奶胎次在2-3 胎，到26 年上一轮投产的奶牛将逐步进入产奶末期，面临自然淘汰。且近两年社会中小牧场为抗现金流压力淘汰了较多犊牛及育成牛，导致牛群老化，到26 年预计成母牛群的自然淘汰及老化将驱动奶牛供给去化持续。②大包粉过期去库：我国国产大包粉保质期普遍在1-1.5 年，而我国主要的集中喷粉来自于24 年及25 年上半年，预计到26 年大包粉将因过期而加速去库，促进更多新鲜原奶的消耗。
　　③乳制品国产替代加速：25-26 年我国乳制品深加工产能逐步投产，干乳制品的国产替代将消化多余原奶。优然牧业作为我国牧场龙头，原奶价格的触底反转将增厚其原奶销售毛利。
　　牛肉周期：肉牛价格已进入新一轮上行周期，利好牧场淘牛收入受牛肉进口增加、消费疲软等因素影响，我国活牛价格自23 年1 月高点37.27 元/公斤开始下行，到25 年2 月最低点25.68 元/公斤下跌幅度达到31%，后在肉牛去化和进口政策调整下开启回升趋势，到25 年11 月国内活牛价格已回升至28.35 元/公斤。肉牛养殖当前规模化程度低，前期肉牛价格下行导致自繁自养养殖户持续亏损，迫使大量养殖户淘汰肉牛、缩减养殖规模，带来能繁母牛的深度去化。而肉牛从出生到出栏需要16-24 个月，导致肉牛周期一旦反转，周期上行时间较长，我们预计26 年肉牛价格将延续上涨趋势。24 年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约7 亿元，淘汰母牛价格与活牛价格总体趋势类似，预计将充分受益肉牛价格上行。
　　投资建议：
　　公司为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，受益原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期。我们预计公司2025 年-2027年的收入增速分别为1.2%、9.6%、12.7%，归母净利润分别为0.1、15.7、27.1 亿元；首次给予买入-A 的投资评级，由于公司利润周期性强，且当前港股可比公司普遍处于亏损状态，因此采用PB 估值法，参考历史原奶周期高点的PB 估值，6 个月目标价为6.69 港元（26 年1 月 7 日汇率：1 HKD =0.90 CNY），相当于2025 年2 倍的PB。
　　风险提示：乳制品下游需求复苏不及预期、奶牛去化不及预期、牛肉政策不及预期