神威药业(2877.HK)：塞络通胶囊研发推进顺利 市场广阔

机构：国元国际
研究员：林兴秋

　　【投资要点】
　　创新药塞络通胶囊研发推进顺利：
　　公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025 年上半年公司研发费用为人民币5037 万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F 浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III 期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告, 预计2026 年有望获得生产批文, 2027 年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。预计2025 年中国老年痴呆患者患者将突破1000 万人，目前尚无有效的治疗药物。市场空间广阔，将是重磅品种。
　　受集采等医药行业因素影响，业绩承压：
　　2025 年前三季度营业额为人民币24.15 亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025 年前三季度营业额为人民币7.86 亿元，同比减少23.6%。
　　软胶囊产品：营业额为人民币3.37 亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：
　　营业额为人民币3.91 亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26 亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。2025 年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流净额为5.66 亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。
　　给予“买入”评级，目标价10.04 港元/股
　　随着新药不断上市，公司的产品结构将优化。公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-27 年收入分别为人民币38.4 亿、41.1 亿、46.0 亿元，净利润分别为人民币9.29 亿、10.11 亿、11.38 亿，目标价10.04 港元，对应2026 年PE 为8 倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。
　　【报告正文】
　　创新药塞络通胶囊研发推进顺利：
　　公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025 年上半年公司研发费用为人民币5037 万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F 浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III 期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告, 预计2026 年有望获得生产批文, 2027年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。目前尚无有效的治疗药物。预计2025 年中国老年痴呆患者患者将突破1000 万人，市场空间广阔，将是重磅品种。
　　公司自主研发的古代经典名方中药复方制剂芍药甘草汤颗粒获得国家药监局批准上市，为二零二五年第一个获批的经典名方，也是公司继一贯煎颗粒获批后的第二个经典名方。芍药甘草汤颗粒主用于阴血不足，筋脉失养所致挛急疼痛诸证。临床疗效显著，具有明显特色与优势，市场需求量巨大。与此同时，公司自主研发用于治疗慢性病贫血的中药1.1 类新药异功散颗粒二期临床试验筹办工作进展顺利。目前市场上无明确治疗慢性病贫血的中成药。研究显示，异功散颗粒临床治疗慢性病贫血疗效确切，尤其针对红血球生成素EPO 治疗无效者更凸显其临床价值。
　　受集采等医药行业因素影响，业绩承压：
　　2025 年前三季度营业额为人民币24.15 亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025 年前三季度营业额为人民币7.86 亿元，同比减少23.6%。
　　软胶囊产品：营业额为人民币3.37 亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：营业额为人民币3.91 亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26 亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。
　　2025 年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流　　净额为5.66 亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。
　　中药配方颗粒蓄势待发：
　　公司的中药配方颗粒位列全国中药配方颗粒上市公司前五强。市场分布：目前公司中药配方颗粒的大部分销量仍来自位于河北省和云南省的医院，占中药配方颗粒总销售额的88.9%。销售下降原因：主要是由于逾期的应收帐款及账龄有所增加，而本集团采取风险管理措施，暂缓向逾期货龄期较长且接近或超越信用额度的医院及基层医疗机构发货。另外，中药配方颗粒市场开放后，供货商数目有所增加，部份新供货商试图以价格战侵占基层医疗机构市场，导致本集团向位于其他省份的基层医疗机构销售的中药配方颗粒于期内亦有所减少。
　　中药配方颗粒目前处于市场动荡期，市场格局正在重构。
　　未来计划：全力加大全国市场人员配备，并静待合适的经营环境和时机，以更快速度及更全面的覆盖向全国布局。除河北及云南2 省外，公司的配方颗粒事业部团队优先重点开发的医院市场增至10 个其它省份。产能：中药配方颗粒产能年产值目前达人民币50 亿元。后续将根据市场发展情况继续进行产能扩充规划。
　　给予“买入”评级，目标价10.04 港元/股
　　随着新药不断上市，公司的产品结构将优化。公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-27 年收入分别为人民币38.4 亿、41.1 亿、46.0 亿元，净利润分别为人民币9.29 亿、10.11亿、11.38 亿，目标价10.04 港元，对应2026 年PE 为8 倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。
　　【风险提示】
　　1）产品研发进度不及预期；
　　2）新业务开拓放缓；
　　3）集采和医保谈判等医疗政策对利润影响。