小菜园(00999.HK)：大众便民餐饮领头羊 门店扩张正当时

机构：华源证券
研究员：丁一

　　小菜园是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者。小菜园自2013 年成立以来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质的服务。2024 年年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟。
　　行业端：大众便民中式餐饮预计未来增速快于中餐市场整体增速；大众便民中式餐饮连锁化率低于中餐平均水平，或存在较大发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮市场总体规模在2018 年至2023 年间保持增长，总收入从42716 亿元增长至52890 亿元，复合年增长率为4.4%。其中，中餐市场占据主导地位，2023 年占总餐饮市场的77.1%。根据客单价，中餐市场可进一步划分为大众便民中式餐饮和中高档中餐，其中大众便民中式餐饮市场（客单价低于100 元）2023 年占中餐市场比重达88.7%，是中餐中的主要构成，2018-2023 年大众便民中式餐饮市场CAGR达3.8%，根据弗若斯特沙利文预测，2023 年至2028 年大众便民中式餐饮市场复合增速将达9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速。2023 年，连锁餐厅在中国餐饮市场的渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4%。大众便民中式餐饮市场中，连锁餐厅占比仅为19.2%，根据弗若斯特沙利文预测，预计到2028 年将提升至25.5%。
　　品牌力：主打新徽菜；2023 年小菜园在中国大众便民中式餐饮市场中，市场份额位列第一。小菜园坚持现场烹制，为消费者提供健康新鲜的菜品，其菜单按季节设计定制，涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，让不同口味偏好的消费者都能找到适合的菜品，且小菜园会定期更新菜单，纳入新菜品和当季特色菜。2025H1 小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1 元。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100 元）中市场份额达0.2%，位列第一。
　　渠道力：收入端主要以堂食收入为主，小菜园线下直营连锁布局，以长三角地区为主，开店空间广阔。截至2025H1，公司有672 家直营小菜园门店，分布上看主要集中在长三角地区。截至2025H1，小菜园堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021 年以来，小菜园外卖收入占比逐步提升，成为拉动公司收入增速的主要来源。小菜园当前开店密度仍低，开店空间广阔。根据窄门餐眼9 月数据，小菜园总门店数共699 家，其中江苏省门店数264 家，为当前小菜园分布最多的省份，以2024 年年末江苏省常住人口数计算小菜园开店密度，当前在江苏省开店密度达3.1 家/百万人，而对标麦当劳在江苏省的开店密度7.13 家/百万人，小菜园不及麦当劳在江苏省密度的一半。在中国内地，麦当劳开店密度为5.36 家/百万人，假设远期小菜园开店密度为麦当劳的一半，则开店数可达3769 家，中长期看开店空间可观。
　　小菜园首次收支平衡期和投资回收期较短，首次收支平衡期通常约为1-2 个月，截至2024 年8 月底，小菜园门店平均投资回收期约为13.8 个月。根据弗若斯特沙利文，2021-2024 年8 月底，大众便民中式餐饮门店平均投资回收期通常超过18 个月。小菜园门店表现较同业整体优异。根据我们测算，预计小菜园单店平均年收入　　达800 万元以上，整体经营利润率有望接近20%。门店模型较为优异，有望支撑公司后续高速展店。
　　供应链能力：完善供应链建设及数字化能力，持续赋能门店经营。小菜园已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，且公司拥有一支由200 多架车辆组成的自建运输车队，以确保向每家门店有效运送物资。小菜园通过自建供应链体系赋能公司以有利的价格采购优质物品，有效地实施成本控制策略，使其能以平价策略为消费者提供菜品，并且随着公司后续规模持续扩张，公司议价能力有望持续体现。此外公司积极打造以数据资产为核心的IT 体系，以提升运营效率。
　　人才管理：人才培养流程完善，激励政策调动积极性。小菜园门店的营运由门店关键员工（即店长、副店长、厨师长及副厨师长）共同管理，每家门店一般共有约28名门店员工，包括门店关键员工及基层员工。根据公司招股书，现有股东中有90.4%乃从门店基层员工成长而来，所有区域经理均为内部培养提拔而来，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来。
　　盈利预测与评级：小菜园拥有优质供应链、精细化考核体系，门店标准化维度表现优异，且门店利润率较高，支撑门店快速拓张，预计未来随着小菜园门店收入的增长带动公司收入逐步走高。我们认为小菜园未来增长空间较大。我们预计公司25-27年实现营收55.57/65.14/74.45 亿元，同比增速分别为6.66%/17.22%/14.31%，实现归母净利润7.49/8.92/10.11 亿元，同比增速分别为29.02%/19.01%/13.43%，当前股价对应PE 分别为14/11/10 倍。我们选取同为餐饮公司的百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，根据wind 一致预期，可比公司2025 年PE 均值为32.60倍，考虑到小菜园作为大众便民中式餐饮的领头羊，预计未来随着公司门店逐步拓张，有望支撑公司中长期业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题、门店拓展不及预期、宏观增长乏力，餐饮行业增速不及预期风险。