网易-S(9999.HK)：长青游戏持续修复 《燕云十六声》全球表现亮眼

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　事项：网易发布三季报。25Q3 营收284 亿（yoy+8%)，较彭博预期低3%，主要系游戏收入递延影响。 GAAP 归母净利润86 亿（yoy+32%），较彭博预期一致。
　　Non-GAAP 归母净利润95 亿（yoy+27%），较彭博预期低1%。
　　《梦幻西游》端游畅玩服活跃持续创新高，《燕云十六声》Q4 出海表现优异。
　　25Q3 游戏及相关增值服务总收入 233 亿（yoy+12%），较彭博预期低2%。主要系合同负债未确认流水部分较高。毛利率69%（qoq-0.9pct），主要系涉及一次性渠道费调整。我们预期25Q4 手游长青游戏表现稳健，主要系去年下半年《蛋仔派对》、《逆水寒》已从高位回落，而今年《蛋仔派对》修复增长、《燕云十六声》构成显著增量；端游预期同比维持较高增长，主要系1）暴雪游戏《暗黑破坏神4》、《星际争霸2》回归，2）老牌端游《梦幻西游》因畅玩服创新高。新品储备来看，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026 年上线。
　　新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长。25Q3 云音乐营收20 亿(yoy-2%)，较彭博预期低3%，我们判断主要系数字专辑内容波动等影响，而公司下半年陈奕迅等版权回归、内容持续新增，我们判断流量和付费会员维持稳定增长。核心在线音乐业务来看，我们预期25Q4 在线音乐收入维持10%增速。主要系我们认为随着曲库进一步完善，付费率将持续提升。但在ARPU 层面，我们认为公司仍然着重拓展学生会员，ARPU 短期不会提升。社交娱乐业务板块，我们判断当前已企稳，25Q4 环比维持稳定。
　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026 年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司25~27 年归母净利润为362/398/450亿元（原25~27 为363/390/433 亿元，因根据游戏表现及Q3 财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP 估值，给予目标价248.49 港币/226.29 人民币（HKD/CNY=0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧