贵州茅台(600519)：三季度收入放缓 蓄力健康长远

机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟/张恒玮

　　三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级2025 年前三季度公司营业收入1284.5 亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3 亿元同比+6.25%。2025Q3 营业收入390.6 亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24 亿元，同比+0.48%。考虑公司业绩增速放缓，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为914.5（-29.8）、973.6（-35.2）、1029.2（-25.3）亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS 分别为73.02（-2.15）、77.75（-2.86）、82.18（-1.76）元，当前股价对应PE 分别为19.6、18.4、17.4 倍，三季度开始白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头的底部配置机会，维持“买入”评级。
　　茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现2025Q3 茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22 亿元同比+7.26%/-34.01%，茅台酒相对稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，因此Q3 公司必须放缓发货节奏。
　　直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降
　　2025Q3 直销收入155.5 亿元，同比下滑14.9%，其中“i 茅台”实现收入19.3 亿元，同比-57.2%。主要原因是系列酒倒挂，造成线上收入下降。Q3 批发渠道收入235.0 亿元，同比+14.4%，需求疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。
　　回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定2025Q3 预收款较二季度末环比增加22.4 亿元，Q3 营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。Q3 系列酒占比下降，毛利率+91.44%同比+0.21pcts，销售费用率/管理费用率同比-1.02pcts，同比-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts 至48.29%。
　　虽然收入放缓，公司净利率没有大幅波动。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。