黑芝麻智能(02533.HK)：智驾逐渐量产兑现 新场景持续突破

机构：东吴证券
研究员：张良卫/黄细里/李博韦/孙仁昊

　　事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现收入2.5 亿元，同比+40.4%；毛利率同比-25.2pct 至24.8%；经调整净利润-5.5 亿元，同比减亏8.9%。公司业绩符合预期。
　　自动驾驶业务推进，多款芯片快速进展。2025H1 辅助驾驶产品及解决方案收入同比+41.6%至2.37 亿元，增长主要来自量产车型增多、商用车渗透率提升及获客能力增强。芯片方面，基于A1000 系列的方案在吉利银河E8、星耀8、东风奕派007/008 等车型持续量产出货；自研功能实现车位到车位（P2P）跨高速/城际/城区的连续导航辅助。C1200 系列的高速领航、城区记忆领航与记忆泊车已在多城完成测试，即将在多家新能源头部客户项目量产部署，并推出“安全智能底座”架构以支持算力拓展与模块化升级。A2000 系列正进行方案开发验证，包含基于Transformer 的大模型算法，覆盖VLA 与端到端驾驶，目标在年内与头部车企达成定点及量产合作。公司多款高端芯片进展迅速，有望带动收入增长与毛利结构改善。
　　深化头部车企合作，加速海外定点与交付。公司持续深化与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部客户合作，上半年新增多款国内与海外车型定点，海外定点车型及数量创历史新高。公司预计基于自家芯片的多款车型自2025 年下半年起在海外销售，相关出货已陆续启动，并预期获取更多头部车企的新车型定点与量产。随着海外定点车型陆续进入销售周期、国内新增定点持续落地，预计公司订单与交付节奏将加快。
　　应用场景持续丰富，机器人与低速L4 等非乘用车场景推进。机器人领域，公司正开发基于C1200 的“运动小脑”和基于A2000 的“具身大脑”，已与头部足式机器人企业达成战略合作，并通过参投共同开发多模态感知算力模组。无人物流小车方面，基于自研芯片与激光视觉一体传感器的多模态端到端大模型L4 系统已在港口/园区等封闭场景持续出货。智能影像解决方案将AI Depth、Portrait Dynamic Fusion 等算法落地，并在AI 眼镜等新形态产品实现商业化。机器人与低速L4 等非乘用车场景规模化落地叠加智能影像在新形态终端的商业化扩张，有望形成第二增长曲线并增强业务韧性。
　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司2025/2026/2027 年收入8.8/14.3/19.2 亿元的预期，2025 年9 月2 日收盘价对应2025/2026/2027年PS 分别为12.4/7.7/5.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，研发投入与回报的不确定性，供应链风险。