北方华创(002371)：长期增长轨迹稳健 无惧季节性波动影响

机构：招银国际
研究员：杨天薇/张元圣/蒋嘉豪

　　北方华创发布了稳健的2025 年二季度业绩，公司收入为79 亿元人民币，同比增长22%，环比下降3%，主要因一季度收入为高基数（历史第二高）所导致的季节性波动。毛利率收窄至41.3%（同比下降6.0 个百分点、环比下降1.7 个百分点），受电子元器件业务利润率较低的影响所致。净利润为16 亿元（同比下降2%、环比增长3%）。净利率提升至20.5%（2024 年、25 年一季度分别为18.8%、19.3%），显示公司出色的运营与成本管控能力。我们持续看好公司的成长轨迹，公司在中国半导体设备国产替代进程中占据重要的战略地位。我们预计2025/26 年收入将同比增长32%/26%。重申"买入"评级，目标价上调至460元人民币。
　　中国半导体设备龙头正受益于国产替代的趋势。我们认为北方华创半导体设备业务的增长势头稳健，上半年收入超130 亿元（2024 年全年营收超210 亿元，预计公司在国内市占率超5%）。按产品类别划分，公司上半年的刻蚀、沉积、热处理以及清洗设备收入分别超50 亿元、65 亿元、10 亿元和5 亿元。四大品类合计占销售额的80%以上（去年上半年约占70%）。
　　我们预计公司上半年半导体设备的销售额同比增长约50%。
　　公司通过研发与收购加速平台扩张，有效提升市场渗透与盈利能力。公司自2025 年3 月进军离子注入设备市场，并推出多款12 英寸产品。同时，公司已完成对芯源微（688037 CH，未评级）的收购，新增涂胶显影、键合及清洗设备的能力（芯源微的清洗产品收入未计入公司上半年销售额）。
　　截至2025 年6 月，公司持有芯源微17.87%股权，为第一大股东。我们认为北方华创的产品组合扩展有望提升公司的市场份额，同时收购带来的协同效应预计会提高公司的盈利能力。我们预测2025/26 年公司的半导体设备销售额将同比增长47%/31%。
　　维持“买入”评级，新目标价为460 元人民币。目标价基于35 倍2026 年预测市盈率，较五年历史均值持平（此前为36.8 倍2025 年预测市盈率）。
　　凭借丰富的产品组合和持续加速的国产替代趋势驱动，我们认为北方华创是中国半导体设备市场上的最具优势的参与者。主要风险包括：(1)国内资本开支不及预期；(2)地缘政治风险导致供应链中断；(3)市场竞争加剧