金徽酒(603919)：动销良性 结构提升 省内外双轮驱动发展

机构：东方证券
研究员：叶书怀/姚晔/燕斯娴

　　省内外双轮驱动，品牌稳健成长。受益甘肃省经济稳健增长（25H1GDP 达6468.8亿元，同比增长6.1%），金徽酒产品动销良性，25H1 白酒收入同比增长14.7%，其中Q2 同比下滑6%，增速在业内领先。公司积极拓张企业团购和宴席场景，预计市级城市渗透率提升，产品结构得以快速提升，25Q2，300 元以上白酒收入同比增长11%，收入占比提升3pct，预计18 年/28 年核心高端产品展现较好发展潜力。公司积极拓张省外市场，陕西/宁夏/新疆为重点的西北市场处于品牌投入期，25H1 省外实现收入3.8 亿（yoy+2%），其中Q2 同比-9%，增速良性。金徽酒在省内受益经济发展，强运营能力下市占率逐步提升；省外收入占比已提升至22%，全国化潜力初现。
　　Q2 净利率短期承压，看好结构提升带动毛利率增长。25Q2 收入基数下降，费用率提高，导致净利率暂时承压。25Q2 公司300 元以上产品收入占比仅22%，公司聚焦资源助推金徽18/28 年两款产品成长， 产品结构存在较大提升空间，有望拉动毛利率提升，进而提升盈利能力。
　　重视提升内部积极性，有望由内而外推动业务发展。线上互联网渠道发力，上半年销售额达5699 万元（yoy+29%），全年有望过亿，多元化渠道同步创收，且发展互联网渠道有望提升公司在空白市场的知名度。公司重视内部治理，2024-2025 年再度回购股份金额1-2 亿，有望推出股权激励计划，积极提升内部人员积极性。
　　根据25 年中报，对25-27 年下调收入、毛利率。我们预测公司25-27 年每股收益分别为0.78、0.92、1.05 元（原预测25-27 年为0.84、0.98、1.11 元）。维持公司估值水平为25 年的31 倍市盈率，对应目标价24.18 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济回暖不及预期、费用投放超预期