德康农牧(2419.HK)：从追赶到超越

机构：长江证券
研究员：陈佳/顾熀乾/高一岑/王煜坤

　　德康农牧通过建立轻资产模式实现了从追赶到超越的创新式突围，一举成为中国农牧业引领养猪业从重资产向轻资产模式变革的典范。德康养猪向轻资产的二号农场模式转变并非易事，初期克服“培训难、投资大、信任不足”的重重阻碍，再到非洲猪瘟危机下的系统性应对，德康以“不难不做”的企业基因，将一个个行业难题，系统性地转化为自身强大的护城河，最终形成了德康农牧“低投入、高周转、高回报”的生猪养殖体系。2024 年公司生猪头均盈利403元，ROE、ROIC 分别达38%、29%，在优秀猪企中表现突出。我们认为，在行业产能管控背景下，优质猪企利润中枢或将中长期抬升，看好德康助农惠农的优质养猪发展模式，重点推荐。
　　扎根西南，生猪养殖盈利能力突出
　　公司养殖业务扎根西南地区，养殖成本优势明显，头均盈利为上市猪企中的第一梯队水平，且轻资产模式下公司盈利能力从追赶到超越。公司长期深耕于西南地区，积累出的超额成本优势使公司生猪出栏量由2020 年的137 万头快速增长至2024 年878 万头，公司成本优势不断凸显，测算2024 年公司生猪养殖完全成本13.6 元/公斤，头均盈利403 元，为上市公司中最优秀水平。得益于其轻资产养殖模式，公司盈利质量指标表现突出，对比来看，2024 年，德康农牧、牧原股份、温氏股份ROE 分别为38%，27%，25%，ROIC 分别为29%、14%、15%。
　　管理层深耕农牧业，大舍大得，不难不做
　　公司创始人耕耘农牧行业三十年有余，先饲料后养猪，自2006 年涉足养殖领域至今也有近二十年，管理层多具备深厚的农牧行业经验。在自身发展过程中，公司能够敏锐感知养殖产业链的变化并提前布局，面对涉足生猪养殖后的种种挑战，公司迎难而上，潜心引种与育种，并结合自身育种与技术优势创新性地建立二号农场轻资产模式，持续打磨近十年。公司价值观“大舍大得、不难不做、艰苦奋斗”，与此同时注重团队激励，公司员工人均薪酬水平和高管人均薪酬近大部分年份优于行业，且高管持股比例高，最终形成了一批专业、勤奋、持续奋斗的团队。
　　德康农牧如何一步步实现优质成长？
　　（1）德康农牧前身特驱集团饲料起家，2006 年起，公司提前感知饲料行业竞争加剧，超前布局养殖，融合自身饲料业务中积累的养殖户需求与痛点分析后，重点发展育种与养殖技术服务，并尊重养殖的专业性，让专业的人做专业的事，搭建了完善的育种体系与团队，2018 年以来研发费用率平均在1.2%的水平，处于上市公司中的领先水平，通过长期选育积累，公司长期在全国众多国家级核心种猪场中名列前茅。（2）在种猪选育方面实现一定积累后，公司向商品猪养殖迈进，但由于传统养殖模式高投入、周期长、风险大，公司于2015 年创新性提出二号农场模式，期间也面临二号农场农民培训难、投资大、信任不足等阻碍，公司咬定家庭农场合作制度，坚持规范培训、资源支持，即使在公司财务压力较大的阶段，也保证兑现二号农场代养户高于行业的代养收入。（3）2018 年非瘟挑战下，公司快速反应建立完善的非洲猪瘟防控体系，加强自养与合作农场的生物安全防控能力，超前布局AI 精细化养殖，2021 年至2025年多个养殖小区连续上榜农业部无非瘟小区，公司养殖水平从优秀走向卓越。
　　风险提示
　　1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；2、猪肉需求短期显著下滑；3、饲料原材料价格显著上升； 4、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期。