永辉超市(601933)：门店调改进入阵痛期 静待经营业绩拐点

机构：开源证券
研究员：黄泽鹏

　　存量门店进入调改深水区，公司经营业绩短期承压公司发布中报：2025H1 实现营收299.48 亿元（同比-20.7%，下同）、归母净利润-2.41 亿元（2024 年同期为2.75 亿元）；单2025Q2 实现营收124.69 亿元（-22.6%），归母净利润-3.88 亿元（2024 年同期为-4.61 亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027 年归母净利润为-7.38/4.10/11.95 亿元，对应EPS 为-0.08/0.05/0.13 元，当前股价对应2026-2027 年PE 为115.2/39.6 倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前存量门店进入系统化、规模化调改阶段，短期有所承压，但长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。
　　公司主动进行商品汰换和供应商优化，短期影响利润率分行业看，2025H1 公司零售业/服务业分别实现营收285.09/14.40 亿元，同比分别-19.4%/-40.4%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收115.05/170.04 亿元，同比分别-15.4%/-21.9%。盈利能力方面，2025H1 公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司主动进行供应链改革，完成大量供应商及商品的升级汰换造成毛利损失，同时大量闭店过程中产生一定租赁及人员赔偿等成本费用。2025H1 公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），销售/管理/财务费用率分别为19.2%（+2.0pct）/2.9%（+0.6pct）/1.3%（-0.4pct），费用率整体有所抬升，毛利率短期承压。
　　供应链改革持续深化，自有品牌稳步发展，门店调改迈入系统化阶段（1）供应链：加速推进裸采模式，期间完成 2860 家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50%，生鲜板块源头采购比例提升至60%以上，熟食加工板块自营销售额占比从40.2%上涨至78.1%；（2）自有品牌：公司通过严格溯源和品质管理打造产品力，截至报告期已陆续上架2 支自有品牌单品，初步呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025 年6 月底公司共调改124 家门店，在供应链改革和自有品牌发展同步进行下，调改进入系统化、规模化阶段。
　　风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。