中国民航信息网络(0696.HK)：民航产业的优秀商业模式

机构：长江证券
研究员：韩轶超/赵超

　　国资背景的“绩优生 ”
　　中国航信起源于民航局下属的计算机总站，1996 年民航体制改革，公司前身中国民航计算机信息中心作为独立公司运行。2000 年中国民航计算机信息中心联合国内所有航司发起成立中国航信，并于2001 年在香港联交所上市。国务院国资委为公司的实控人，中航集团、东航集团和南航集团既是公司的客户又是公司的重要股东，参与公司的战略制定。自成立以来，中国航信产品和服务持续迭代升级，服务对象从航司扩展到全产业链。经过几十年的发展，中国航信已经成为中国航空旅游业信息技术解决方案的主导供货商。作为中国唯一的GDS 供应商，中国航信搭建的信息系统被誉为“中国民航健康运行的中枢神经”，被列入国务院监管的八大重点系统，连续获评“重点软件企业”和“高新技术企业”，享受约10%的所得税税率优惠。
　　中国航信为轻资产和低杠杆的运营模式，盈利能力强而稳。公司ROE 及ROIC 常年稳定在15%上下，净利率稳定在30%附近；2020 年公共卫生事件之后，盈利能力下滑之后持续恢复，2024年净利率24%，仍处于恢复期。中国航信的现金流充沛，资本开支有限，账面的现金及等价物超过100 亿元，但每年正常的资本支出不到5 亿元。中国航信的分红比例并不算高，具备提升空间。2025 年3 月，中国航信公告上调派息政策：股息支付率从30%–40%上调至35%–45%。由于公司稳定又高效的商业模式，市场给予22 倍PE，2.3 倍PB 的平均估值水平。
　　民航产业的“连接器”
　　1950 年代，海外航司开始使用计算机系统管理机票预订，随后发展成为面向机票代理人的GDS系统，逐步形成了“高收费→高返点→旅行社偏好→份额扩大→更高收费”的机票销售模式，各家GDS 系统在市场化竞争中成为区域垄断的售票平台，并且扩展航旅产业链相关辅业。中国航信生长于民航一体化的年代，成立之后一直是国内航司机票销售的基础设施，垄断国内民航客运市场，但价格受到民航局监管。中国航信的预定规模已经成为全球第一，由于预定价格远低于海外，营业收入和预定收入规模低于海外GDS，辅业收入占比与海外GDS 大致相当。
　　中国航信只是一家“小公司”，营业收入仅占航空公司营业收入的1%，但却解决了信息技术服务的“大问题”，国内民航客运的市占率超95%，中国跨境客运的市占率约80%。中国航信的预定价格低于海外GDS，而且伴随着业务量的增长持续下降，但商业模式的永续性更强大。
　　中国航信通过设立分子公司的方式开拓辅业，系统集成、数据网络及技术服务都是资源和能力变现的结果，伴随着机场建设和客流增长，辅业收入仍有较大增长潜力，但是由于相关业务竞争激烈，盈利的贡献很难看到较大弹性。我们建议关注航旅纵横、支付业务及差旅供应链金融的业务潜力，2020 年以来，航旅纵横进行了多轮融资和混改，商业化进入加速阶段，扩展了机票、车票和酒店等业务，在AI 的技术背景下，有可能再次变革机票代理销售模式。
　　业绩稳健增长，低估值提供安全边际
　　作为中国民航的基础设施，中国航信的地位非常稳固，主业直接受益于民航客运量提升，辅业延伸至清算结算、系统集成、数据网络及技术服务，服务民航出行的全产业链，贡献新的营收和业绩增长点。我们预计公司2025 年~2027 年归属净利润分别为23.5 亿、25.1 亿和26.3 亿，对应PE 分别为12 倍、11 倍和11 倍，大幅低于历史均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、预定业务增速放缓；2、人工成本大幅上涨；3、过度投资设备系统；4、系统集成业务波动。