小鹏汽车-W(09868.HK)：新车周期加持 毛利率稳步向上

机构：国联民生证券
研究员：高登/于健

　　事件
　　2025 年5 月21 日，小鹏汽车发布第一季度财报。2025Q1 实现营收158.1 亿元，同比增长141.5%，实现净利润-6.6 亿元，同环比减亏7.1/6.7 亿元，亏损缩窄。
　　优质车型保证交付及应收，新车周期持续向上小鹏汽车2025Q1 交付车型9.4 万辆，同比增长330.8%，环比提升2.7%。实现汽车业务收入143.7 亿元，同比增长159.2%，单车ASP 为15.3 万元。Mona M03、P7+等强势新车型交付良好，销量提升是营业收入高增的关键。2025Q1 实现营业收入158.1 亿元，同比增长141.5%。2025Q2 新车周期延续，G6、G9 改款，全新X9等车型上市后销量有望高增，同时Mona M03 Max 将在5 月发布，小鹏汽车预计2025Q2 交付10.2-10.8 万辆，对应总收入175-187 亿元。
　　毛利率改善费用控制良好，小鹏汽车盈利曙光或至小鹏汽车2025Q1 毛利率为15.6%，同比/环比+2.7pct/+1.2pct，其中汽车销售业务为10.5%，同比/环比+5.0pct/0.5pct，毛利率的持续改善主要系汽车销量带来的规模效应。费用保持增长同时费用率控制良好，2025Q1 研发费用/SG&A 分别19.8/19.5 亿元，分别同比+46.7%/40.2%，环比-1.3%/14.5%。2025Q1 实现净利润-6.6 亿元，同环比减亏7.1/6.7 亿元，亏损大幅缩窄。我们在《新势力如何跨越盈亏平衡点》中提出，小鹏销量提升、ASP 稳步向上，有望2025Q3 跨越盈亏平衡。
　　AI+超充生态拓展，海外市场持续拓展
　　小鹏汽车销售门店总数690 家，覆盖223 个城市，自营充电站2115 座，生态加速覆盖。5 月即将推出Mona M03 Max，首次将图灵智驾下沉至15 万价格带车型。4月，2025 款小鹏X9 上市后中国澳门、中国香港、新加坡、马来西亚、泰国等亚太地区，也获得了超1,500 台大定的优异成绩，海外市场加速拓展。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027 年销量分别为52.4/78.6/96.6 万辆。对应2025-2027 年营业收入分别为977.6/1581.0/1970.7 亿元， 同比增长139.2%/61.7%/24.6%。归母净利润分别为1.2/59.9/94.2 亿元。优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代有望助力公司实现财务数据反转，大众合作凭借技术领先有望兑现收入。维持“买入”评级。
　　风险提示：智能化及大模型落地、海外拓展、车型换代节奏不及预期，价格战加剧风险。