安能物流(09956.HK)：有效货量驱动盈利提质 股东回报可期

机构：中金公司
研究员：罗欣雨/张文杰/冯启斌/杨鑫

　　1Q25 业绩符合我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：营收25.9 亿元，同比+9%；毛利4.1 亿元，同比+7%；归母净利润2.26 亿元，同比+20%；经调整净利润2.42 亿元，同比+16%；经调整净利润率9.4%，同比提升0.6ppt、创单季度新高。盈利符合我们预期，一季度在市场需求疲软、盈利基数较高背景下仍取得利润较好增长；且公司持续调整货物重量结构，70kg 以下高毛利小票货量保持了27%的同比高增速，并带动单价、单位毛利结构性成长。
　　发展趋势
　　货量结构持续向高毛利小票切换。1Q 零担货运总量同增6%至304.5 万吨；其中70kg 以下迷你小票、70-300kg 小票零担货量分别同比+27%、12%；公司1Q 零担总票数同比增长28%，票均重同比下降17%至75kg。
　　受小票产品带动，单吨收入及毛利上行。1Q25 公司零担服务总单价同增3%至850 元/吨，其中运输服务、增值服务、派送服务单价分别同比变化-2%/+13%/+6%。单吨成本同增3%至715 元/吨，其中干线运输、分拨、增值服务、派送服务单位成本分别同比-3%/+3%/+39%/+6%；分拨成本上升主要由于仓租成本上涨；增值服务及派送单位成本主要受货物小票化影响而结构性上升。公司1Q25 单位毛利同增2%至135 元/吨。
　　产品竞争力持续优化，加盟商数量高速增长。1Q25 公司每十万件遗失件数同比下降67%至0.02 件，每十万件投诉票数下降至33.2 票。时效方面，1Q25 平均运单时长同比缩短7%至约65 小时。成本及产品竞争优势凸显，吸引加盟商入网，1Q25 末公司加盟商数量同比增长约22%至3.6 万家。
　　流动性强劲，分红可期。截至1Q 公司现金及现金等价物为20.1 亿元，同比增长50%，现金流充裕。公司于此前业绩会宣称将于中期披露后续分红规划。考虑快运行业格局持续集中，公司作为加盟快运龙头、较同行具成本及服务优势，有能力根据市场需求变化及竞争环境灵活调整定价及货量增长策略，以小票高毛利产品为核心、以有效货量驱动盈利提质。我们预计公司中长期盈利仍有望稳健上行。看好后续公司股东回报吸引力。
　　盈利预测与估值
　　考虑市场需求及竞争环境，下调2025/2026 年经调整净利润4.6%/1.5%至10.1、12.2 亿元。当前股价对应2025/2026 年10.0 倍/8.2 倍经调整市盈率。基于对公司中长期稳健增长及股东回报的看好，维持跑赢行业评级和11.00 港元目标价，对应11.9 倍/9.7 倍2025/2026 年经调整市盈率，较当前股价有18.9%的上行空间。
　　风险
　　零担市场需求低于预期，行业价格竞争加剧，公司成本费用控制不及预期。