复星国际(0656.HK)：聚焦主业 资产提质

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/魏佳奥/沃昕宇/李梓豪

　　核心观点
　　公司下属健康板块包括复星医药、复宏汉霖、复锐医疗科技等多家上市公司，医药产业全方位布局；快乐板块拥有豫园商城、老庙黄金、Club Med、三亚亚特兰蒂斯等多个优质资产和品牌；富足板块控股复星葡萄牙保险、鼎锐再保险、HAL、BFC 等全球化布局的多元资产。现阶段公司积极实施聚焦主业，瘦身健体”的战略，公司资产质量有望持续回升，市净率处于低位，值得关注。
　　事件
　　2024 年公司实现营业收入1923.22 亿元，同比减少3.03%；实现净亏损43.49 亿元，同比转亏，主要由于快乐和富足板块的部分项目亏损，但公司产业运营利润（包含公司下属产业运营附属公司及权益法核算的联营及合营企业的利润贡献）达到49 亿元，较2023 年同期基本稳定。
　　简评
　　健康板块全方位布局：复星医药直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。（1）核心制药板块涵盖创新药、成熟产品和疫苗三大领域：创新药聚焦肿瘤（实体瘤/血液瘤）与免疫炎症治疗；成熟产品通过首仿药、复杂制剂、改良型新药研发及产线整合实现降本增效；疫苗板块依托细菌性/病毒性技术平台推进自研与合作管线。重点产品包括：汉利康（首个国产利妥昔单抗，适应症覆盖淋巴瘤、白血病及类风湿关节炎，国内首个获批RA 治疗）；汉曲优（中欧美三地获批曲妥珠单抗，全球50 余国上市，适应症为HER2 阳性乳腺癌及胃癌）；汉斯状（首个欧盟批准用于广泛期小细胞肺癌的PD-1 单抗，覆盖肺癌、食管癌等癌种，获五大CSCO指南推荐）；奕凯达（国内首个CAR-T 产品，适应症为复发/难治性大B 细胞淋巴瘤，纳入110+城市惠民保及80+商业保险，治疗中心覆盖28 省市）。（2）医疗器械板块形成医疗美容、呼吸健康与专业医疗三大产品矩阵，覆盖消费与专业医疗场景；医学诊断业务以生化诊断为根基，向免疫/分子/微生物/病理诊断及居家检测延伸。（3）医疗健康服务业务包括以大湾区为重点的综合性医疗机构以及康复专科连锁。
　　快乐板块优化品牌布局，打造东方时尚：豫园股份积极退出非核心项目、优化财务结构的同时，对黄金珠宝门店进行升级改造，打造豫园商圈整体品牌形象，塑造多品牌的东方美学概念。复星旅文旗下Club Med深耕全包高端独家，收入再创新高，三亚亚特兰蒂斯逆势实现入住率新高，维持品牌竞争力。
　　富足板块资产质量稳步提升：保险业务主要包括复星葡萄牙保险（持股84.9892%）、鼎睿再保險（持股86.71%）、复星保德信人寿（持股50%）、复星联合健康保险（持股28.40%）。2024 年，复星集团保险业务实现收入393.1 亿元，同比增长5.0%，在集团收入中的占比同比提升5.0 个百分点至20.3%，主要受益于复星葡萄牙的保险收入上升；归母净利润17.2 亿元，同比大幅增长117.2%，主要受益于出售持有的二级市场投资项目获利同比增长。具体来看，复星葡萄牙保险2024 年毛保费收入达约欧元61.7 亿元，充分发挥复星“全球组织+本地运营”能力，通过海外拓展将国际业务占比由2014 年的不足5%提高至29.8%；境内两家保险公司迎来关键发展机遇，其中复星保德信人寿的总保费收入从2023 年的人民币43.5 亿元大幅增长至2024 年的人民币92.5 亿元，复星联合健康保险的保费收入也稳步提升，并且两家公司均实现盈利。 两家公司的不断成长有望为集团未来发展奠定坚实基础。
　　资管业务主要分为投资类资管和蜂巢类资管，截止2024 年末，复星集团实现资管业务的收入158.0 亿元，同比增长10.3%，占集团总收入的8.2%；归母净利润净亏损43.7 亿元，主因持有的菜鸟项目账面价值调整导致一次性非现金亏损51 亿元。从收入占比来看，复星集团资管业务收入占集团富足板块的29%，其中投资类资管和蜂巢类资管分别约占集团富足板块总收入的17%和12%。从资产规模来看，复星集团资管业务总资产2681.2 亿元，占集团总资产的33%。从资管业务的产业布局来看，复星集团投资类资管平台主要包含2 家股权投资平台（复星锐正、复星创富）；1 家证券牌照（复星财富）；以及全牌照的德国私人银行（HAL）、金融科技公司（Naga）和巴西另类资管平台（Rio Bravo）。投资类项目主要包括霸王茶姬、老铺黄金、网商银行和哈啰等，截止2024 年末，按集团赋能口径，复星投资类资管规模达22536 亿元。
　　投资建议：公司持续推动“聚焦主业，瘦身健体”的战略调整，加速非核心业务的退出，预计资产质量持续提升。预计2025-2027 年归母净利润分别为12.21 亿元/19.51 亿元/25.03 亿元，公司目前PB 低于0.3 倍，资产质量的修复有待市场逐步认知，首次覆盖，给予”增持”评级。
　　风险分析
　　1. 公司健康板块可能受到各类医疗行业政策影响，公司医药研发存在不确定性，新药的研发进度可能低于预期。
　　2. 公司快乐板块黄金珠宝业务可能继续受黄金价格波动影响销售情况，全球度假村业务可能受到欧美经济衰退需求不足的影响，地产项目可能受到市场持续低迷而导致去化进度不及预期，时尚品牌可能面临消费降级导致需求不足。
　　3. 公司富足板块保险业务可能面临全球业务拓展不确定性影响，资产管理业务在瘦身过程中可能存在部分项目的减计对整体业绩的拖累，亦可能存在投资类项目退出的不确定性。