小鹏汽车-W(9868.HK)：毛利率持续改善 看好新车周期

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献

　　公司公布一季度业绩：收入158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6亿元，亏损同环比收窄7.0/6.7 亿元，符合我们预期（Q1 前瞻中预计亏损5-10 亿元）。我们继续看好M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动7~8 月公司总月销超4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善，维持“买入”评级。
　　25Q1 毛利率15.6%再创新高，内部降本增效成果显著公司25Q1 销售新车9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高。
　　M03、P7+等热销下规模效应增强，25Q1 公司毛利率为15.6%，同环比+2.7/1.1pct，其中汽车毛利率10.5%，同环比+5.0/0.5pct，连续七个季度改善。单车ASP/毛利分别为15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5%，环比下滑主要系产品结构变化。费用端， 25Q1 SG&A/研发费用率为12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著。展望25Q2，我们认为随着M03、P7+等车型持续放量，公司毛利率有望继续提升。公司预计25Q2 交付10.2~10.8 万辆（交付指引创新高），营收175~187 亿元。
　　连续6 个月交付破3 万，看好5~8 月新车继续发力自MONA M03 发布以来，公司销量趋势持续向好。4 月公司交付3.5 万台，连续6 个月突破3 万台。展望5~8 月，公司将密集发布3 款新车：①M03MAX：5 月20 日MAX 版亮相，原580km 续航版升级为600km。并新增502km 版，我们预计其价格或下探至15 万元以内，或提升M03 约20%的销量；②P7 改款：车身外观线条更加锐利，实现从简约科技到精致运动的进阶。③G7：空间表现好，搭载的自研AI 图灵智驾芯片、AR-HUD 和CDC连续可变阻尼减震器为差异化亮点。我们认为3 款车有较大可能复刻M03和P7 的爆款路线，带动公司7~8 月月销突破4 万台的关键节点。
　　加速拓展海外市场，稳步推进新增长曲线
　　1-4 月，公司累计出口1.1 万台，同比+330%，销量占比9%。展望25 年公司将继续拓展海外市场，我们预计公司全年海外销量或实现翻倍增长。同时，小鹏正在持续推进双能路线（公司预计25Q4 上市增程SUV）、飞行汽车、人形机器人等多条成长曲线，我们乐观看待公司中长期的成长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前预测，预计公司25-27 年收入856/977/1247 亿元。采用分部估值，相较可比公司，25 年小鹏新车周期和智能化优势扩大。我们给予销售业务2.1x 2025E PS（前值1.8x），较可比公司维持溢价1x PS；技术服务业务方面，参考文远智行等公司，我们维持公司该业务估值为400 亿港币。上调公司目标价为119.99 港币（前值105.27 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。