五矿资源(1208.HK)：明珠蒙尘 光耀新生

机构：民生证券
研究员：邱祖学/张弋清

　　五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山Las Bambas 是公司最重要的资产。从产量占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为73.4%、83.8%、75.1%。2025 年我们预计公司铜产量为51.5 万吨，权益量为34.4 万吨（同比增长36.3%），增量中66%来自于Las Bambas。从营业收入占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%。
　　从利润占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 的EBITDA 占比分别为73.1%、94.6%、76.6%。从行业地位来看，2024 年全球前十大铜矿的分水岭为年产量35万吨，我们预计2025 年Las Bambas 产量将会提升至40 万吨，重新回到全球前十大铜矿。
　　Las Bambas 产量和成本下降幅度有望超预期，同时考虑到利息支出减少，我们预计公司整体业绩有望超预期。2025 年公司给的产量指引为35-40 万吨，C1 成本指引为1.5-1.7 美元/磅。我们认为公司矿山铜产量或将达到上限附近，得益于Las Bambas 第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升，2024-2025Q1 矿山C1 成本持续下降，2025Q1 已经降至1.26 美元/磅，低于全年指引的1.5-1.7 美元/磅。不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。项目公司持续偿还贷款，Las Bambas 债务从峰值的70 亿美元下降至9 亿美元，公司整体资产负债率也持续下降，2024 年底已经降低至58.1%。我们预计公司2025 年利息支出有望下降，进而贡献利润增长。
　　我们认为秘鲁矿山开发最大的也是最普遍的问题就是当地的社区问题。市场低估了公司社区问题的解决能力。公司能顺利解决社区问题主要得益于公司称之为“拉斯邦巴斯之心”的管理模式。为了方便市场理解，我们认为这个模式可以简化为一句话，包括了世界观和方法论，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”。
　　社区问题的解决能力可以说是类似于采矿、选矿等在内的，尤其是在南美地区一个矿业公司必不可少的矿山运营能力之一。此外，我们认为公司在社区问题上强大的处理能力有望复制到集团的其他南美洲矿山。
　　与同行业公司相比，公司估值低，弹性大。基准铜价9500 美元/吨的假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%。无论是PB 还是EV/EBITDA，公司估值都显著低于同行业公司均值。
　　投资建议：考虑到铜价中枢抬升，Las Bambas 第二矿坑投产带来的产量增长和成本下降，Khoemacau 和Kinsevere 的产量增长，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03 亿美元，对应的EPS分别为0.05/0.06/0.06 美元，PE 分别为8/6/6 倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：社区风险，地缘政治风险超预期，铜价下跌风险等。