新秀丽(1910.HK)：25Q1业绩承压 欧洲保持稳健 印度转正

机构：国泰海通证券
研究员：盛开

　　本报告导读：
　　25Q1 业绩因宏观不确定性承压，Q2 预计收入降中单位数、利润率环比持平。印度收入增速转正，TUMI欧洲及中国逆势高增。
　　投资要点：
　　盈利预测与估 值：我们认为公司①全球第一大箱包龙头地位稳固、②TUMI 开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、③债务杠杆与现金流产出持续向好，④海外双重上市有利估值修复。预计2025/26 净利润2.54/2.89 亿美元，给予2025 年PE 估值15X，按1 美元=7.8 港元汇率换算，对应价格20.29 港元/股，维持“增持”评级。
　　25Q1 业绩承压，Q2 预计收入降中单位数、利润率环比持平。25Q1收入同比下降7.3%至8.0 亿美元，汇率中性下降4.5%，毛利率降1pct 至59.4%，SG&A 费用规模同比持平，费率因经营逆杠杆下降3pct 至39.9%，调整EBITDA margin 降2.8pct 至16%，归母净利润降42.6%至0.5 亿美元，净利率降3.7pct 至6.1%。自营门店/电商/经销收入同比变动-2.6%/-0.1%/-6.1%，自营门店同店下降7.2%，宏观不确定性下经销商谨慎下单、24Q4 提前发货。预计Q2 收入汇率中性同比下降中单位数，盈利水平与Q1 相当，H2 基数低于H1，但不确定性较强，公司将谨慎管理费用，保持较高盈利水平。
　　印度多季承压后增速转正，中韩及北美承压。25Q1 分地区汇率中性，亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动-7%/-8%/+4.4%/0%。北美Samsonite 经销渠道部分订单提前发货，撇除影响北美收入增速为-5.2%，因宏观不确定性承压。中国收入高基数下下降5%（24Q1：
　　+23%），印度显著提速转正增2.6%（24Q4：-26.7%），判断受惠新品销售。Q2 预计欧洲增速与Q1 相当，拉美提速回归双位数水平，北美关税影响释放下预计降高单位数，亚洲Q2 至今环比Q1 提速。
　　TUMI 欧洲及中国逆势高增。汇率中性，新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降4.5%/2.0%/10.8%，调整提前发货影响新秀丽同比变动-2.6%。
　　欧洲新秀丽/TUMI/美旅收入分别增长1.2%/11.1%/11.2%，TUMI 中国收入随开店逆势增10.9%，年内将于北上深开设旗舰店。目前美国产品14%来自中国，较2018 年下降71pct，目标控制到5%以下，还将通过改变产品设计+部分产品提价等方式减轻关税影响。
　　风险提示：零售环境疲软，开店进度不及预期，贸易政策变动。