颐海国际(01579.HK)：笃行不辍 期待修复

机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁

　　机制升级，渠道细化：（1）机制：公司进一步完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标，鼓励市场开拓；（2）产品：产品项目制下推新明显加速、且不乏亮点，2024 年上新产品超50 个;（3）渠道与新市场：2024Q3 以来公司对于流通渠道的管理进一步细化、积极下沉，同时发展电商、开拓海外。随着泰国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增。
　　2025 年第三方收入有望维持低双位数增长，期待关联方进一步改善：
　　展望2025 年，公司第三方业务主要关注其他B 端以及海外市场开拓进度：（1）2024 年其他B 端收入增势可喜，2025 年高双位数增长依旧可期；（2）海外市场方面，泰国工厂建成、且已建立本地化产品研发团队，有望切入东南亚本地KA 渠道，增量可期。关联方业务则基本与海底捞运营节奏同步，毛利率及竞争格局趋于稳定。
　　拓展渠道，挖潜增量；创新不辍，优化前行：（1）渠道端，2024 年KA渠道实现双位数增长，同时进入生鲜和零食量贩场景，新渠道有望进一步贡献增量；此外2024 年线上渠道广告投放费效比仍有改善空间，2025年开始精细管控成本，强化品牌导向功能。（2）产品端，公司积极研发新品，同时重点关注老品升级以及规格优化。
　　原料价格趋于平稳，期待盈利改善。2025 年原材料端或基本保持平稳，毛利率走势需进一步观察业务结构情况，但随着线上等渠道费用投放策略日益成熟、销售费用率有望优化。叠加2025 年非经项目预计影响减小，综合考虑下我们期待净利率的稳中有升。
　　盈利预测与投资评级：机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修复。考虑到业务结构调整的短期影响，我们微幅调整2025-2027 年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52 亿元（原值：
　　8.85/9.89/10.88 亿元），EPS 分别为0.82/0.91/1.01 元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。