腾讯音乐(1698.HK)25Q1点评：特权、有声驱动SVIP转化 粉丝经济强化非包月收入增长

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　Q1 营收73.6 亿人民币(yoy+8.7%, qoq-1.4%)，Q1 毛利率44.07% (yoy+3.13pp,qoq+0.46pp)，主要得益于在线音乐服务收入同比强劲增长，部分被社交娱乐服务和其他服务收入下降所抵销。25Q2 我们预期营收或达79.9 亿元（yoy+11.6%，qoq+8.6%），主要预期有社交娱乐业务淡旺季波动影响。25 全年我们预期营收或达315 亿元（yoy+11%）。Q1 销售费用1.99 亿人民币，费率2.71%(yoy-0.06pp,qoq-0.62pp)。Q1 管理费用9.44 亿人民币，费率12.83%(yoy-1.19pp,qoq+0.42pp)。Q1 归属股东净利润（IFRS）42.91 亿人民币(yoy+201.8%,qoq+119.3%)，主要系其他收益24.4 亿元（通过联营公司实物分派取得环球音乐2%股权）；Q1 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）21.24 亿人民币(yoy+24.7%, qoq-6.8%)。25 全年我们预期 IFRS 归母净利润或达104.1 亿元（yoy+56.7%）。
　　Q1 在线音乐收入58.0 亿人民币（yoy+15.9%, qoq-0.5%），主要得益于音乐订阅收入以及广告收入的增长。我们预期25Q2 收入或达64.3 亿元（yoy+18.6%，qoq+10.9%）。Q1 在线音乐 MAU5.55 亿(yoy-3.98%, qoq-0.18%)；Q1 MPU 1.23亿(yoy+8.3%, qoq+1.6%)；ARPPU 11.4 元/月（yoy+7.2%，qoq+2.7%）。我们预期随着SVIP 更高ARPPU 的会员套餐渗透率提升，25Q2 公司ARPPU 将持续提升，或达11.6 元/月，MPU 或达1.24 亿。
　　Q1 社交娱乐收入15.5 亿人民币（yoy-11.9%, qoq-4.6%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整和更严格的合规程序所致。我们预期25Q2 收入或达15.5 亿元（yoy-11%，qoq+0%），同比下滑主要系公司合续缩紧叠加宏观因素导致。
　　随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为104/101/112 亿元(25-26 年原预测值为 76/91 亿元，因根据财报上调arppu，毛利率、其他收益等调整盈利预测)。因25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给予26 年27 倍P/E，目标价94.86 港币(87.26 人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险