昆仑万维(300418)：AI商业化加速落地 投资收益扰动业绩表现

机构：国信证券
研究员：张衡/陈瑶蓉

　　24 年及25 年Q1 营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入56.62 亿元、同比分别增长15.2%；归母净利润亏损15.95 亿元、同比下滑226.74%，对应摊薄EPS -1.27 元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在AI 领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4 亿元，同比增长59.5%），另一方面投资收益相关损失达到8.2 亿元；2）25 年Q1 公司实现营收17.64 亿元、同比分别增长46.07%；归母净利润亏损7.69 亿元，同比下滑310.32%，对应摊薄EPS -0.62 元；营收大幅增长主要受益于AI 商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI 研发投入（4.3 亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai 与映宇宙合计亏损约5.4 亿元）。
　　AI 研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000 亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE 模型之一；发布Vitron 通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI 搜索、天工AI 智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels 等产品；3）商业化方面，AI 社交单月最高收入突破100 万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI 应用之一；截止2025 年3 月底，AI 音乐年化流水收入ARR 达到约1200 万美元（月流水收入约100 万美元），短剧平台Dramawave 年化流水收入ARR 达到约1.2 亿美元（月流水收入约1000 万美元），从技术到产品，商业化初显成效。
　　海外市场保持高增速。2024 年公司海外业务收入规模至51.5 亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024 年实现营业收入4.8 亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5 亿元，同比增长28.5%。
　　风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
　　考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI 研发投入，我们下调25/26 年归母净利润分别为-4.39/0.37 亿元（前值为3.73/5.73 亿元），新增27 年盈利预测3.98 亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32 元；从大模型到AI 应用，公司全面布局，有望成为AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。