阿里巴巴-W(09988.HK)：电商和云增长提速 AI投入坚定不改

机构：国盛证券
研究员：夏君

　　阿里巴巴发布2025 年3 月季度业绩。阿里巴巴FY2025Q4 财季（截至2025 年3 月自然季度）录得总收入2364.54 亿元，同比增长7%。本季non-GAAP 归母净利润约300 亿元，同比增长18%。
　　按业务条线看：1）淘天集团录得1014 亿元收入，同比增长9%；经调整EBITA 约417 亿元，同比增长8%。2）国际商业录得336 亿元收入，同比增长22%；经调整EBITA 约-36 亿元，同比收窄13%。3）阿里云录得301 亿元收入，同比增长18%、增速提升；经调整EBITA 约24 亿元，同比增长69%。4）菜鸟录得216 亿元收入，同比下降12%；经调整EBITA约-6 亿元，同比收窄55%。5）本地生活录得161 亿元收入，同比增长10%；经调整EBITA 约-23 亿元，同比收窄28%。6）大文娱录得55.5 亿收入，同比增长12%；经调整EBITA 转正，主要由优酷实现盈利带动。
　　淘天集团：CMR 增长加速，继续投入用户增长及商家体验。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长12%至约711 亿元，主要由take rate 同比提升所驱动。Take rate 的提升，既来自软件服务费的贡献，也来自“全站推广”渗透率提升所带来广告收入的贡献。
　　阿里云：收入加速增长，AI 产品需求旺盛。本季度阿里云收入同比增长18%至301 亿元。其中，AI 相关产品收入连续7 个季度实现三位数同比增长。阿里云的AI 产品在互联网、零售、制造业、文娱行业等众多的垂直行业获得更广泛的应用。公司在业绩会表示，后续季度阿里云的收入增速有望继续提升。
　　坚定AI 投入。本季阿里资本开支约246 亿人民币。我们认为阿里巴巴的AI 投入决心不改：一方面，资本开支因为地缘因素、运营节奏等存在季节波动；另一方面，本季阿里云调整后EBITA 环比下降1.9pct，正是反映了公司对AI 技术和产品开发的投入。公告显示，阿里巴巴未来将“坚定聚焦核心业务，推动AI+云成为长期发展的新增长引擎”。
　　重申“买入”评级。我们预计阿里巴巴2026-2028 财年收入为11185/12360/13551 亿元；non-GAAP 归母净利1613/1845/2081 亿元。基于核心电商10x 2026e P/E、阿里云30x 2026e P/E、其他业务1x 2026e P/S，我们认为公司合理目标价对应港股（9988.HK）164 港元/美股（BABA.N）168 美元，重申“买入”评级。
　　风险提示：电商需求不及预期、模型进展不及预期、阿里云变现不及预期